证券行业深度研究报告：中小券商如何走出“小而美”之路？

摘要

报告回答中小券商为何必须走“小而美”之路、如何落地以及如何筛选标的，维持证券行业“推荐”评级。 行业集中化延续，2016~2025年上市券商归母净资产CR10由59.0%升至62.1%，总资产（剔除客户资金）CR10升至69.7%，归母净利润CR10升至69.2%。 2025年头部、中型、尾部券商财务杠杆分别为4.74倍、3.51倍和2.82倍，ROE分别为9.2%、6.7%和5.8%，而ROA分别为2.02%、1.96%和2.03%、差异有限，说明杠杆与资本运用效率是拉开盈利差距的核心变量。 业务层面，2025年市场日均股基成交额2.05万亿元、同比增长69.7%，2026年上半年进一步升至3.24万亿元，经纪格局总体稳定；IPO与再融资承销CR10分别升至85.0%和88.8%，公司债和企业债承销CR10仅58.6%，债券承销仍是中小券商的重要突破口；券商受托资管规模2025年回升至8.39万亿元，权益类、货币型、债券型基金CR10分别降至32.6%、41.1%和26.9%，为具备固收能力的中小机构留出发展窗口。 2026年上半年42家上市券商自营收入1,331.9亿元、同比增长14.6%，头部贡献行业76.3%，中小券商个体分化显著；其他权益工具投资规模较2025年末增长9.3%至7,761.2亿元，高股息与类固收资产成为重要配置方向。 投资建议重点关注三类机构：区域客户基础稳固的区域龙头、在债券承销/固收资管/北交所/新三板做市等细分赛道形成优势的特色券商，以及获得股东增资或完成再融资且资本投向清晰、经营机制改善预期明确的券商。

主要观点

• 行业集中化趋势延续，资本与资产持续向头部集中：2016~2025年上市券商归母净资产CR10由59.0%升至62.1%，总资产（剔除客户资金）CR10由60.6%升至69.7%，归母净利润CR10升至69.2%；中型券商归母净资产份额由32.9%降至30.6%，尾部由8.1%降至7.2%。

• 盈利差距主要来自杠杆与资本运用效率：2025年头部、中型、尾部券商财务杠杆倍数分别为4.74倍、3.51倍和2.82倍，ROE分别为9.2%、6.7%和5.8%，而ROA分别为2.02%、1.96%和2.03%、差异相对有限，头部将更高杠杆转化为更高ROE。

• 政策端“扶优限劣”强化行业分化：2024年9月修订发布的《证券公司风险控制指标计算标准规定》将连续三年A类AA级以上券商的风险资本准备调整系数由0.5降至0.4；2025年8月《证券公司分类评价规定》取消营业总收入加分、提升ROE加分力度，业务收入加分名次由前20名扩大到前30名。

• 尾部券商弹性高但稳定性欠缺：2018年和2022年市场波动加剧时，头部券商ROE分别为5.5%和7.4%，中型为2.9%和4.2%，尾部仅1.1%和3.0%；2025年尾部净利润率约30.5%，低于中型的35.2%和头部的42.3%。

• 并购整合与再融资共同推进行业集中：国泰君安吸收合并海通证券，国联证券并购民生证券、浙商证券收购国都证券股权；2025年天风证券、中泰证券、南京证券A股定增先后落地，东吴证券披露60亿元定增预案，2026年以来西南证券推出60亿元A股定增预案。

• 经纪与财富管理格局总体稳定，中小券商应由“增量获客”转向“存量深耕”：2025年市场日均股基成交额2.05万亿元、同比增长69.7%，2026年上半年升至3.24万亿元、同比约增长101.0%；营业部股基交易额CR10由2020年46.2%升至2025年50.9%，客户资金CR10长期保持在六成左右。

• 投行股权融资高度集中、债券承销仍有空间：2016~2025年IPO承销规模CR10由67.2%升至85.0%，再融资承销CR10由60.4%升至88.8%，公司债和企业债承销CR10仅由45.8%升至58.6%；2023~2025年东吴证券、浙商证券、国金证券、财通证券公司债与企业债年均市占率约3.1%、2.8%、2.5%和2.2%。

• 资管告别通道扩张、公募格局相对分散：券商受托资管规模由2016年15.67万亿元降至2024年7.79万亿元后，2025年回升至8.39万亿元，AUM CR10升至69.2%；权益类、货币型、债券型基金CR10分别降至32.6%、41.1%和26.9%，其中债券型基金行业规模由1.66万亿元增至9.11万亿元，为具备固收投研能力的中小机构提供扩张空间。

• 自营提供业绩弹性但公司间分化显著：2026年上半年42家上市券商合计自营收入1,331.9亿元、同比增长14.6%，其中头部1,016.0亿元（+32.1%）贡献行业76.3%，中型、尾部分别下降18.3%和24.3%；同期其他权益工具投资规模7,761.2亿元、较2025年末增长9.3%，高股息股票、永续债及做市、客需型交易成为重要方向。

• 北交所与新三板是中小券商差异化发展的重要入口：东北证券围绕“以中小创新企业投行及财富管理为特色”定位，截至2025年末累计做市交易企业68家、位列全国股转系统做市商第一名；报告建议将研究、培育、挂牌、督导、做市、融资、并购和财富管理串联，由争取单一项目转向全生命周期服务。

• 投资建议聚焦三类机构：区域客户基础稳固、财富管理转化空间较大的区域龙头；在债券承销、固收资管、北交所、新三板做市等细分赛道形成优势的特色券商；获得股东增资或完成再融资、具备清晰资本投向和经营机制改善预期的券商；选股框架为“资源可转化、业务有壁垒、资本有效率”。

论述逻辑

• 一流投行建设与分类监管“扶优限劣” → 2016~2025年资本、资产、收入、利润份额持续向头部集中（归母净资产/总资产/归母净利润CR10分别升至62.1%/69.7%/69.2%） → 头部凭融资成本、机构客户与风险对冲优势，把更高杠杆（4.74倍对尾部2.82倍）转化为更高ROE（9.2%对5.8%），而三梯队ROA接近 → 中小券商依靠同质化扩表和全业务竞争难获超额增长，新增净资产若无法形成可持续资产收益反而摊薄ROE → 落地路径为聚焦优势赛道：经纪由增量获客转向存量深耕、投行聚焦区域债券与中小企业服务、资管转向主动管理与固收特色、自营以高股息/永续债/做市推进高质量扩表、北交所与新三板构建中小企业全生命周期服务 → 对应“资源可转化、业务有壁垒、资本有效率”选股框架，最终落到关注三类中型券商。

关键展望

• 行业长期集中化趋势较为明确，中小券商投资逻辑将由行业景气驱动下的普遍弹性，逐步转向由资本效率、特色业务和公司治理共同决定；区域财富管理、债券承销、固收资管、北交所与新三板、做市及客需型交易等领域尚未形成绝对集中的竞争格局，具备资源禀赋和专业能力的中型券商仍可建立局部优势。

• 再融资重启且用途指向主业补资本：2025年天风证券、中泰证券、南京证券A股定增先后落地，东吴证券披露60亿元定增预案，2026年以来西南证券推出60亿元A股定增预案，投向覆盖财富管理、投资交易、信息技术、做市等方向；新增资本能否转化为可持续的ROE提升是后续观察重点。

• 风险提示：市场交易量回落；资本市场改革与业务创新不及预期；实体经济复苏不及预期；自营投资收益波动；并购整合及股东变更不及预期。

推荐标的

• 行业评级为“推荐（维持）”；报告未给出个股评级与目标价，建议重点关注三类机构：区域客户基础稳固、财富管理转化空间较大的区域龙头；在债券承销、固收资管、北交所、新三板做市等细分赛道形成优势的特色券商；获得股东增资或完成再融资、同时具备清晰资本投向和经营机制改善预期的券商。

• 债券承销细分赛道提及公司：2023~2025年东吴证券、浙商证券、国金证券和财通证券的公司债与企业债年均市占率分别约3.1%、2.8%、2.5%和2.2%，其中东吴证券和国金证券近三年市占率相对稳定。

• 新三板做市细分赛道提及公司：东北证券截至2025年末累计做市交易企业68家，位列全国股转系统做市商第一名，持续督导和做市业务可沉淀企业客户、行业数据和交易关系。

• 自营业绩分化中提及的公司（业绩示例、非评级标的）：2026年上半年长江证券、招商证券自营收入分别为26.2亿元和111.8亿元，同比增长567.1%和258.7%（长江证券上年同期仅3.9亿元、低基数放大增幅）；财达证券、国海证券、华安证券、财通证券、中原证券、西南证券同比分别增长134.7%、88.4%、64.7%、63.4%、59.1%和54.7%；红塔证券、华林证券、长城证券、东吴证券分别下降91.3%、83.5%、60.4%和58.0%。

• 再融资相关提及公司：2024年股权融资主要依附并购重组配套安排，国联民生、国泰海通是其中代表；2025年天风证券、中泰证券、南京证券A股定增先后落地，东吴证券披露60亿元定增预案；2026年以来西南证券推出60亿元A股定增预案。