瑞银证券 传音控股 688036 Q226业绩：智能手机利润率再度超预期

摘要

瑞银证券点评传音控股（688036.SS）Q226业绩：收入192亿元（同比+19.6%/环比+18.7%，与预测一致），净利润10.7亿元（同比+48.5%/环比+53.2%），扣非净利润8.61亿元（同比+55.4%），净利率环比提升1.3ppt至5.6%（预测4.0%），整体毛利率23.2%较瑞银预测/一致预期高出4ppt/5ppt。 分地区看，非洲/南亚智能手机销量同比-12%/-10%（印度-33%、巴基斯坦+2%、孟加拉+17%），东南亚同比+8%；传音三品牌TECNO/Itel/Infinix在非洲智能手机市场份额合计48%（2025年，Omdia）。 其他核心业务收入同比+106%至29亿元，其中储能同比+274%至6.35亿元、家电同比+164%至9.5亿元、数码配件约9.95亿元、OS收入3.1亿元（MAU 3.2亿、同比+12%）。 公司中期派息每10股8.0元（9.21亿元、派息率52%），因内存备货占用额外现金而低于历史水平，H126经营性现金流转负至-59亿元。 展望方面，公司预计内存上行周期持续至2027年且成本压力蔓延至电容/PCB/SoC，管理层预计H226内存价格涨幅趋缓并考虑Q426放缓备货节奏，储能2026年收入指引上调至20亿元，对AI基于token的变现模式保持谨慎。 瑞银将2026年EPS预测上调28%至2.80元、2027/28年下调0至1%至3.49/4.47元，因对持续内存上行周期的利润率压力持谨慎态度（瑞银科技团队预计DRAM/NAND上行周期延续至Q228/Q427E、4Q27E内存BoM成本占旗舰/中低端机型36%/55%），维持中性评级与69.00元目标价，对应股价56.27元的预测股价涨幅22.6%、超额回报率18.4%。

主要观点

• Q226收入192亿元与瑞银预测一致，净利润10.7亿元同比+48.5%/环比+53.2%，扣非净利润8.61亿元同比+55.4%

• 整体毛利率23.2%（环比+1.2ppt/同比+2.4ppt），较瑞银预测/一致预期高4ppt/5ppt；净利率5.6%远超预测的4.0%

• Q226智能手机毛利率22.0%（环比+1.4ppt/同比+1.8ppt）大幅超出瑞银预期的18.2%，主因ASP提升与内存提前备货部分抵消成本上涨、产品结构显著向高端化转型

• 智能手机ASP环比+4%/同比+27%至约730元（瑞银估算），收入同比+10%至148亿元，销量2000万台同比-14%，量减价升

• 分地区销量：非洲同比-12%、南亚同比-10%（印度-33%、巴基斯坦+2%、孟加拉+17%）、东南亚同比+8%

• 其他核心业务收入环比+58%/同比+106%至29亿元：数码配件约9.95亿元（同比+53%）、家电9.5亿元（同比+164%）、储能6.35亿元（同比+274%）、OS收入3.1亿元（MAU 3.2亿、同比+12%）

• 中期派息每10股8.0元（9.21亿元、H126派息率52%）低于历史水平，公司解释系内存备货占用额外现金，且H126经营性现金流为-59亿元

• 公司预计内存上行周期持续至2027年、成本上涨压力蔓延至电容/PCB/SoC，但管理层预计H226内存价格涨幅趋缓并考虑Q426放缓备货节奏；短期战略聚焦重点市场维持相对份额而非追求量增

• 储能H126收入已接近年初制定的超10亿元全年目标，公司将2026年收入指引上调至20亿元，后续随中东等市场拓展保持高增长；AI方面对基于token的变现模式保持谨慎，瑞银认为短期可能不是重要盈利驱动力

• 瑞银将2026年EPS预测上调28%至2.80元以反映Q226业绩并上调毛利率假设，因预计ASP上涨节奏放缓将2027/28年EPS预测略微下调0至1%（12/27E/12/28E为3.49/4.47元）

• 维持中性评级与69.00元目标价，主因对持续内存上行周期带来的利润率压力持谨慎态度；瑞银科技团队预计DRAM/NAND上行周期延续至Q228/Q427E，到4Q27E内存BoM成本或占旗舰/中低端机型的36%/55%

• 基于2026年8月18日股价56.27元，预测股价涨幅22.6%、预测股息收益率2.5%、预测股票回报率25.1%，对应市场回报率假设6.8%下的超额回报率18.4%；估值采用PE方法

关键展望

• 维持12个月中性评级与目标价69.00元（2026年8月18日收盘价56.27元），预测股价涨幅22.6%、预测股息收益率2.5%、超额回报率18.4%

• 管理层预计H226内存价格涨幅将趋缓，并考虑Q426放缓内存备货节奏，是下半年成本与现金流的关键观察点

• 瑞银科技团队预计DRAM/NAND上行周期延续至Q228/Q427E，到4Q27E内存BoM成本或占旗舰/中低端机型的36%/55%，构成长期利润率压力

• 储能2026年收入指引由年初超10亿元目标上调至20亿元，后续随中东等市场拓展保持高增长

• 公司对AI基于token的变现模式保持谨慎态度，瑞银认为短期这可能不会成为重要的盈利驱动力；长期公司仍计划通过配置升级及AI功能守住新的价格带

• 风险提示：1）零部件成本从低点上涨；2）新的新兴市场智能手机增长放缓/加速；3）非洲以外市场的竞争加剧；估值方法为PE

推荐标的

• 传音控股（688036.SS / 688036 CH）：中性评级，12个月目标价69.00元，2026年8月18日股价56.27元；Q226利润大超预期驱动2026年EPS预测上调28%至2.80元（12/26E市盈率20.1x），但因内存上行周期带来的利润率压力维持中性