高盛：中国光伏：2H26后展望走弱，但估值低谷中浮现选择性机会；将玻璃股 Xinyi 上调至买入，Flat A/H 调至中性

摘要

高盛将2026E-2030E价值链ASP预测下调平均9%，预计产能利用率将在更长时间内维持低位（29%-68%，对比前次60%-80%），反映中国光伏需求走弱及因并购整合与产能扩张限制导致的产能退出缓慢。 中国光伏装机量预测在2027E-2030E下调平均17%，以反映低于预期的市场现货电价和工商业自用项目复苏延迟。 覆盖范围内EBITDA预测下调平均38%（不含大全），其中13%来自需求下滑、10%来自降价、16%来自经营杠杆上升；目标价下调平均33%，估值方法从此前EV/EBITDA切换至P/B以更好反映盈利走弱前景。 最新目标价隐含覆盖范围内平均下行空间3%，当前覆盖股交易于0.9倍2026E P/B，对应2027E-28E平均ROE为-3%。 高盛认为股价已部分反映盈利走弱预期，建议选择性布局较早拐点板块，偏好胶膜（杭州福斯特买入）、玻璃（信义光能上调至买入、福莱特A/H上调至中性）和高效组件（隆基买入），对多晶硅保持谨慎（通威卖出、大全ADR中性、大全A卖出）。

主要观点

• 覆盖光伏材料股年初至今平均下跌37%，价值链价格平均下跌16%（对比前次预测-13%）

• 产能利用率预计2026E-2030E维持在29%-68%低位（对比前次预测60%-80%），因中国光伏需求走弱及产能退出缓慢

• 价值链ASP预测2026E-2030E下调平均9%，一线组件厂商正常化EBITDA将在2028E-2030E降至0.05元/W（对比前次0.08元/W）

• 中国光伏装机量2027E-2030E下调平均17%，反映低于预期的市场现货电价和工商业自用项目复苏延迟

• 覆盖范围内EBITDA下调平均38%（不含大全），其中13%来自需求下滑、10%来自降价、16%来自经营杠杆上升

• 目标价下调平均33%，估值方法从EV/EBITDA切换至P/B，最新目标价隐含覆盖范围内平均下行空间3%

• 名义产能预计2026E-2030E基本维持在当前水平（对比前次预测2026E平均削减17%），因一二线企业间并购合作增多且产能扩张受限

• 玻璃价格拐点预计在3Q26E出现，但产业链其他环节预计持续降价

• 通威预计ROE下调幅度最大，因多晶硅降价幅度最深（-20%）且固定成本占比从平均9%升至15%

• 覆盖股当前交易于0.9倍2026E P/B，对应2027E-28E平均ROE为-3%（对比2024-25年平均1.4倍P/B对应-6% ROE）

论述逻辑

• 全球需求疲软（5M26同比-46%）+ 供给收缩不足（1H26产量仅降13%，因并购整合与产能扩张限制导致产能退出缓慢）→ 结构性产能利用率走低（UTR维持29%-68%长期低位）→ 价值链ASP下调平均9% → EBITDA下调平均38%（需求-13%+ 价格-10%+ 经营杠杆-16%）→ 目标价下调平均33%，估值方法切换至P/B → 覆盖范围隐含平均下行3% → 但估值已部分反映悲观预期（0.9倍P/B vs 历史1.4倍），建议选择性布局较早出现拐点的板块：玻璃（3Q26E价格拐点+供给削减+海外需求恢复）、胶膜和高效组件

关键展望

• 玻璃价格拐点预计在3Q26E出现，产业链其他环节预计持续降价

• 产能利用率预计2026E-2030E维持在29%-68%低位（对比前次60%-80%）

• 名义产能预计2026E-2030E基本维持在当前水平

• 中国光伏装机量预计2026E-27E同比-26%/+0%，2027E-30E年复合增速10%

• 全球光伏装机量预计从2027E的515GW增长至2030E的607GW

• 一线组件厂商正常化EBITDA预计2028E-2030E达到0.05元/W（对比前次0.08元/W）

推荐标的

• 杭州福斯特（603806.SS）：买入，12个月目标价Rmb20.00（前次Rmb21.00），隐含上涨空间40.4%；看好胶膜板块较早拐点

• 信义光能（0968.HK）：买入（从中性上调），12个月目标价HK$2.80（前次HK$3.50），基于0.8倍2026E P/B；全球最大光伏玻璃制造商，估值已过度反映悲观预期

• 福莱特A/H（601865.SS/6865.HK）：中性（从卖出上调），12个月目标价Rmb8.0/HK$5.5（前次Rmb9.7/HK$6.3），分别基于0.9倍/0.6倍2026E P/B；估值已充分反映偏平盈利前景

• 隆基（601012.SS）：买入，12个月目标价Rmb14.20（前次Rmb26.00），基于2.3倍2026E P/B；看好高效组件板块

• 协鑫科技（3800.HK）：买入，12个月目标价HK$0.70（前次HK$1.30），基于0.5倍2026E P/B，隐含上涨空间18.6%

• 大全ADR（DQ）：中性，12个月目标价$11.20（前次$17.40），基于0.2倍2026E P/B，隐含下行空间6.7%

• 大全A（688303.SS）：卖出，12个月目标价Rmb8.50（前次Rmb15.80），基于0.5倍2026E P/B；当前估值已计入过多价格和量的长期乐观预期

• 通威（600438.SS）：卖出，12个月目标价Rmb4.20（前次Rmb12.00），基于0.6倍2026E P/B，隐含下行空间60.8%；多晶硅降价最深（-20%），ROE下调幅度最大

关键图表

图1. 我们认为股价已部分反映盈利能力展望走弱

图2. 我们认为结构性更低的利用率将导致一线厂商盈利能力展望走低

图3. 我们将2026-2030年美国需求下调19%，主要反映中部地区需求走弱

图4. 2026年下半年美元/人民币展望分化

图5. 我们最新的12个月目标价平均意味着高盛中国光伏材料覆盖股票有3%的下行空间

图6. 图表

图7. 信义光能财务摘要

图8. 福莱特玻璃财务摘要