德银：上调10年美债至4.7%
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摘要
德银将 10 年期美债收益率预测从此前的 4.45% 上调至 4.7%。上调主要来自新的基准判断：美联储已经结束降息，并将在整个预测期内维持在长期名义中性利率附近；相对这一政策基准，风险还偏向加息。德银继续假设期限溢价温和上升，5s10s 互换期限溢价上升约 15bp，因全球政府债供给和上行通胀风险仍支撑期限溢价。核心结论是：德银对美国久期维持温和看空，预计中段和长端 SOFR 与美债利率将比远期高 10-35bp，10 年期美债收益率峰值达到 4.7%。
主要观点
- 德银在 2026 年展望中原本预计美国利率温和上行、10 年期美债升至 4.45%，驱动因素是美联储路径更鹰派和期限溢价上升；目前 10 年期收益率已接近该预测水平，但曲线比德银原先预期更平。
- 当前市场计入的名义联邦基金路径比德银此前假设更高，但期限溢价并未明显上升。因此本次预测上修更多来自政策路径重新定位，而不是进一步大幅上调期限溢价假设。
- 德银假设长期名义中性联邦基金利率为 3.63%，对应实际中性政策利率约 1.6%，较此前预测高 10bp，并高于美联储经济预测摘要和私人部门调查中的 3.13% 中位数。
- 美联储政策周期方面，德银与美国经济团队一致，基准情景不再预测加息或降息，而是假设美联储在长期中性利率水平保持不变。
- 期限溢价方面，德银维持温和上升判断，预计 5s10s 互换期限溢价为 110bp，较当前高约 15bp。尽管疫情后期限溢价已经明显高于之前，但按长期历史看仍处中等水平。
- 期限溢价上升的基本面理由包括全球政府债供给增加、价格敏感型投资者持有更多债券以及通胀上行风险。德银也在模型中加入技术调整，以更好匹配 2 年和 5 年期限溢价。
- 互换利差方面，德银维持原有 SOFR 互换利差展望，认为中段和长端利差有温和走阔倾向。前端利差因融资条件良性而大致公允，长端则受财政部发行加权平均期限缩短和监管背景改善支持。
- 预测结果显示，德银预计中段和长端 SOFR 与美债利率将较远期高 10-35bp，10 年期美债收益率峰值为 4.7%；2 年期收益率略低于远期，因为市场仍计入至明年年中约 25bp 加息，而德银基准为按兵不动。
- 相对基准的政策风险偏向加息，这降低了做多前端的吸引力，也限制了德银原本可能预期的曲线陡峭化幅度；但期限溢价上升仍支持一定陡峭化偏向。
- 下行风险包括 AI 泡沫破裂或对劳动力市场造成显著冲击、远期油价跌破 65 美元、伊朗问题持续解决带来的利率反弹、以及债务管理或监管政策压低收益率。上行风险则来自全球财政和资本开支需求增加、海外美债需求减弱，或美联储落后于曲线。
论述逻辑
10 年美债已达到此前 4.45% 预测 → 市场政策路径更高但期限溢价仍未充分上升 → 德银上调长期中性利率并假设美联储不再降息 → 加息风险仍高于降息风险 → 全球债券供给和通胀上行风险支持期限溢价继续温和上升 → 中长端利率应高于远期、10 年美债上看 4.7% → 若伊朗解决或油价下跌带来利率反弹，可能成为重新做空机会。
关键展望
- 利率展望上，德银预计 10 年期美债收益率峰值达到 4.7%，中段和长端 SOFR 与美债利率实现水平较远期高 10-35bp。
- 政策展望上，基准为美联储在长期中性附近维持不变，但风险偏向加息，因此前端多头吸引力有限。
- 期限溢价展望上，5s10s 互换期限溢价预计升至 110bp，较当前上升约 15bp，反映债券供给和通胀风险。
- 风险情景上，油价显著回落或伊朗问题解决会推动利率短期下行；但若经济基本面未变，德银认为这类反弹可提供做空久期机会。
推荐标的
- 报告没有给出单一交易指令，但方向上温和看空美国久期，尤其是中段和长端利率相对远期更高。
- 在伊朗问题解决或油价下跌造成美债反弹时，若基本面未变，可考虑重新做空利率。
- 互换利差方面，德银偏向中段和长端 SOFR 互换利差温和走阔，即美债相对互换可能跑赢。
关键图表
Figure 1：德银假设实际中性政策利率为 1.6%，与模型和市场估计基本一致。
Figure 2：德银基准利率预测显示美联储维持按兵不动。
Figure 3：按长期标准看期限溢价仍处中等水平，德银预计其将温和上升。
Figure 4：预计期限溢价上升与价格敏感型投资者持有的全球债券供给增加相一致。
Figure 5：SOFR 和美国国债收益率预测表列示德银对各期限利率路径的最新假设。
Figure 6：相对远期定价，德银预计曲线中段和长端利率更高。
Figure 7：10 年期预测分解显示，相对期限结构模型德银假设更高期限溢价，相对调查预期则假设更高政策利率路径。
