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摩根士丹利：大摩：2026年第二季度业绩——汾酒；五粮液；古井贡酒：进一步去库存；2026年第三季度前景不均衡2026831

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摘要

摩根士丹利发布中国白酒行业更新报告，点评汾酒、五粮液、古井贡酒2026年二季度业绩：主要白酒公司2Q26下滑幅度超出市场共识预期，环比恶化，零售端促销推动销售费用率大幅跳升。 分标的看，汾酒2Q26销售下降17.7%、净利润下降43.1%，低于摩根士丹利及共识预期；古井贡酒销售下降43.3%、净利润下降58.1%至5.58亿元，客户预付款从2Q25的14亿元骤降至8.34亿元；五粮液销售下降13.2%至56亿元，但净利润增长233%至6.9亿元，符合其初步业绩区间低端。 报告认为，过去4-6个季度报表增速已与零售需求重新对齐，低基数下预计2H26表观同比增速将反弹，节前补库存或为3Q26提供一定支撑，但持续复苏的拐点仍需时间。 基本面需求依然疲弱，尤其是与商务宴请相关的中高端白酒消费，预计未来几个季度三家公司的中低档产品零售需求将好于高端产品。 行业观点为In-Line，古井贡酒与泸州老窖估值均采用DCF方法（WACC 12%、永终增长率2%）。

主要观点

  • 主要白酒公司2Q26下滑幅度超出共识预期，环比恶化，零售促销推动销售费用率大幅跳升
  • 汾酒2Q26销售下降17.7%、净利润下降43.1%，均低于摩根士丹利预期和共识；毛利率+4.9ppt，经营利润率-8.2ppt，销售费用率上升9.7ppt
  • 汾酒客户预付款相对平稳（2Q26为67亿元 vs 2Q25为60亿元）；销售商品现金同比下降17%与销售降幅一致，净现金从1Q26的125亿元降至97亿元
  • 古井贡酒2Q26销售下降43.3%、净利润下降58.1%至5.58亿元，低于MSe和共识；毛利率+8.2ppt，OPM下降13ppt，销售费用率上升17.6ppt
  • 古井渠道指标明显恶化：客户预付款从2Q25的14亿元锐减至2Q26的8.34亿元；销售商品现金同比下降58%至29亿元；净现金129亿元 vs 1Q26的141亿元
  • 五粮液2Q26销售下降13.2%至56亿元，净利润增长233%至6.9亿元，符合其初步业绩区间低端；GPM +30.5ppt、OPM +15.7ppt，销售费用率上升16.3ppt；客户预付款104亿元基本持平（2Q25为101亿元）
  • 预计低基数下2H26表观同比增速反弹，因过去4-6个季度报表增速已与零售需求重新对齐
  • 节前补库存或为3Q26提供一定支撑，但持续复苏的拐点仍需时间；基本面需求疲弱，尤其商务宴请相关的中高端白酒消费
  • 预计未来几个季度三家公司中低档产品零售需求好于高端产品
  • 估值方法：古井贡酒（000596.SZ）与泸州老窖（000568.SZ）均采用基础情景DCF估值，WACC均为12%、永续增长率2%（古井风险溢价11.1%、泸州老窖11%）
  • 摩根士丹利中国/香港消费行业观点为In-Line（与基准一致），股票评级体系为Overweight/Equal-weight/Underweight，目标价时间框架12-18个月
  • 同期系列报告：洋河2Q26业绩进一步下滑（8月26日）、泸州老窖2Q26去库存加速（8月25日）、珍酒李渡1H26销售超预期正增长（8月19日）、贵州茅台2Q26淡季环比放缓符合预期（8月14日）

论述逻辑

  • 起点：三家酒企2Q26业绩全面超预期下滑（汾酒-17.7%、古井-43.3%、五粮液-13.2%）且环比恶化，零售促销推高销售费用率，利润端承压更重（汾酒净利-43.1%、古井净利-58.1%）
  • 渠道验证：古井客户预付款（8.34亿元 vs 2Q25的14亿元）与销售商品现金（同比-58%）大幅恶化，显示渠道去库存进一步加深、报表增速向真实零售需求回归
  • 推论一：报表出清+低基数，报告预计2H26表观同比增速将反弹，节前补库存对3Q26形成一定支撑
  • 推论二：但基本面需求（尤其商务宴请相关中高端白酒）依然疲弱，因此持续复苏拐点仍需时间，且结构上中低档零售需求将好于高端

关键展望

  • 2H26表观同比增速预计在低基数下反弹
  • 3Q26前景不均衡：节前补库存或提供一定支撑，但持续复苏拐点仍需时间
  • 未来几个季度三家公司中低档产品零售需求预计好于高端产品
  • 古井贡酒上行风险：安徽省增长更强、产品结构升级更快、新区域分销网络建设成功、早期销售营销投入带来更强经营杠杆；下行风险：中低档竞争加剧拖累销售与利润率、消费复苏慢于预期
  • 泸州老窖上行风险：国窖1573和特曲系列销量超预期、Premium Guojiao在高端品类份额稳固提升；下行风险：竞争激烈致高端及中档销售放缓、销售疲弱带来经营去杠杆、高端需求疲弱致渠道健康恶化
  • 目标价时间框架为12-18个月（摩根士丹利研究标准）

推荐标的

  • 五粮液（000858.SZ）：覆盖评级Equal-weight（E，2024/08/15起），价格71.51元（2026/08/28）
  • 洋河股份（002304.SZ）：Underweight（U，2021/01/05起），价格39.13元；相关报告《洋河：2Q26业绩：进一步下滑》（2026/08/26）
  • 珍酒李渡（6979.HK）：Equal-weight（E，2026/02/13起），价格7.89港元；相关报告显示1H26销售超预期正增长
  • 古井贡酒（000596.SZ）：报告给出DCF估值方法（WACC 12%、永续增长2.0%）及上下行风险，但所提供页面未显示其具体评级与目标价
  • 泸州老窖（000568.SZ）：报告给出DCF估值方法（WACC 12%、永续增长2%）及上下行风险，但所提供页面未显示其具体评级与目标价
  • 汾酒（Fen Wine）：报告点评其2Q26业绩（销售-17.7%、净利-43.1%），但所提供页面未显示其具体评级与目标价

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