摩根士丹利：大摩——戴尔科技（DELL）——2027财年二季度业绩：又一个井喷式季度

摘要

摩根士丹利在戴尔科技（DELL）F2Q27（7月季）业绩后维持Equal-weight（标配）评级，目标价由434美元上调至499美元，对应14倍FY28 EPS约35美元。 F2Q27非GAAP EPS达7.04美元，高于大摩预期的5.45美元和市场预期的4.90美元，营收469.71亿美元、同比增长57.7%；ISG收入317.82亿美元（+89.2%），其中服务器与网络+108.1%、存储+25.8%，非AI毛利率同比扩张近580bps（大摩估算），公司PTOP经营利润率12.6%。 大摩认为供应稀缺、定价、更丰富配置、存储组合与规模驱动史无前例的ISG利润率强势，预计将持续高于趋势至FY28；公司740亿美元FY27 AI服务器指引被视为下限，大摩预测本年约960亿美元，供应而非需求仍是主要约束。 需求可见性延伸至明年，FY28 AI服务器收入预测约1500亿美元、高于市场约75%，FY28 EPS约35美元、高于市场46%，FY27 EPS预测28.60美元、高于市场约50%。 公司指引F3Q27营收490亿美元（中值）、EPS 6.50美元（中值），FY27营收1920亿美元（中值，此前1670亿美元）、EPS 25.50±0.25美元（此前17.90±0.25美元）。 风险在于定价/利润率捕获的持续性不确定或限制估值，牛市情形估值756美元、熊市299美元。

主要观点

• F2Q27非GAAP EPS达7.04美元，高于大摩预期的5.45美元与市场预期的4.90美元，同比大增204%；非GAAP营收469.71亿美元，同比增长57.7%。

• 盈利能力大幅改善：非GAAP毛利率21.1%（上年同期18.7%），非GAAP经营利润59.29亿美元、同比增长160%，公司PTOP经营利润率12.6%；大摩估算非AI毛利率同比扩张近580bps。

• ISG分部经营利润47.81亿美元、利润率15.0%（上年同期8.8%）；大摩认为供应稀缺、定价、更丰富配置、存储组合与规模驱动史无前例的ISG利润率强势，预计保持高于趋势直至FY28。

• 大摩视公司740亿美元FY27 AI服务器指引为下限，模型预测本年AI服务器收入约960亿美元，供应而非需求仍是主要约束。

• 需求可见性延伸至明年：FY28 AI服务器收入预测约1500亿美元、高于市场约75%，FY28 EPS约35美元、高于市场46%；FY27 EPS预测28.60美元、高于市场约50%。

• 公司指引：F3Q27营收490亿美元（中值）、摊薄EPS 6.50美元（中值）；FY27营收1920亿美元（中值，此前指引中值1670亿美元）、EPS 25.50±0.25美元（此前17.90±0.25美元）。

• 大摩认为指引中多项假设仍偏保守，包括FY27服务器/存储指引和下半年隐含ISG经营利润率；约25美元的全年EPS意味着上半年强势将延续至下半年。

• 目标价由434美元上调至499美元，对应14倍新FY28 EPS约35美元；牛市情形估值756美元、熊市情形299美元；因估值原因维持Equal-weight评级（行业观点In-Line）。

• 模型层面：FY27E总营收2200.97亿美元、FY28E 2930.21亿美元、FY29E 2793.32亿美元；ISG收入FY27E 1599.73亿美元、FY28E 2306.38亿美元；FY27E/FY28E/FY29E非GAAP摊薄EPS分别为28.60/35.61/35.93美元。

• 报告给出四点大局判断：AI支出（即使本地部署）强劲且看似可持续；戴尔供应链能力是明显的竞争优势；尽管价格显著上涨，传统服务器刷新周期仍在进行。

论述逻辑

• F2Q27营收与EPS全面超预期（EPS 7.04美元对市场预期4.90美元，营收同比+57.7%）→ 供应稀缺、定价、更丰富配置、存储组合与规模共同造就史无前例的ISG利润率（分部经营利润率15.0%、公司PTOP利润率12.6%、非AI毛利率同比扩张近580bps）→ AI服务器需求强劲且可见性延伸至明年，供应而非需求是主要约束 → 740亿美元FY27 AI服务器指引被视为下限、模型上调至约960亿美元 → 盈利预测大幅上修（FY27 EPS 28.60美元、约高于市场50%；FY28 EPS约35美元、高于市场46%）→ 目标价434→499美元（14倍FY28 EPS）→ 但定价/利润率捕获的可持续性不确定限制估值 → 维持Equal-weight，后续盈利上修被视为股价跑赢的关键。

关键展望

• 供应而非需求仍是AI服务器业务的主要约束；只要供应持续短缺且执行力强劲，此类井喷季度预计将持续。

• 下一验证点为公司指引：F3Q27营收490亿美元（中值）、EPS 6.50美元（中值）；FY27营收1920亿美元（中值）、EPS 25.50±0.25美元。

• 大摩预测FY27 AI服务器收入约960亿美元（740亿美元指引为下限）、FY28约1500亿美元；约25美元的全年EPS意味着上半年强势将延续至下半年。

• 定价/利润率捕获持续性的不确定性可能限制甚至压制估值，进一步的盈利预测上修是取得超额表现的关键。

• 情景估值明确给出：牛市情形756美元、熊市情形299美元，基准目标价499美元。

推荐标的

• 戴尔科技（DELL.N / DELL UN）：Equal-weight（标配），12个月目标价499美元（自434美元上调），对应14倍FY28 EPS约35美元；行业观点In-Line（IT硬件）。理由：F2Q27业绩与指引强劲（EPS 7.04美元、存储收入+26%、FY27 EPS预测28.60美元、高于市场约50%），但估值因素使大摩维持标配。