高盛中国地产：旧改或提振住房需求
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摘要
高盛解读国务院发布的十五五城市更新规划，认为政策从大规模增量建设转向盘活城市存量，强调安全、绿色、智慧、韧性和以人为本的现代城市建设。报告测算，相比十四五，本轮城市更新可能带来约 4-5 万亿元人民币增量投资，约相当于高盛估算 2026-2027 年平均房地产固定资产投资的 66%。核心判断是：城市危旧房、老旧小区和厂区、地下管网等改造加速，若资金和执行前置，可能对住房需求和地产链形成边际支撑，但真正影响仍取决于融资落实和就业、消费、住房需求之间能否形成正反馈。
主要观点
- 十五五城市更新规划明确从大规模增量建设转向挖掘城市存量价值，优先提升质量、运营效率和功能优化，到 2030 年形成安全、绿色、智慧、韧性、以人为本的现代城市阶段性成果。
- 高盛认为，规划中加速最明显的领域包括城市危旧住房、老旧街区和老旧厂区、地下管网改造，同时还引入若干细分发展方向，如历史建筑保护、城市公共空间、体育设施、绿色低碳和数字智能化。
- 从投资规模看，高盛粗略测算本轮相对十四五可能新增 4-5 万亿元人民币投资；对比 2015-2019 年棚改周期，当时总投资约 7.5 万亿元、相对前五年新增 6 万亿元以上。
- 本轮增量投资约等于高盛估算 2026-2027 年平均房地产固定资产投资的 66%，与上一轮棚改增量相对 2014 年房地产固定资产投资 69% 的比例接近，因此具备可观宏观体量。
- 资金来源仍是市场最关注的问题。规划允许符合条件的城市更新项目使用地方政府专项债作为资本金，商业可行且风险可控项目可获得银团贷款和综合开发融资。
- 资本市场工具也被纳入融资框架，包括基础设施公募不动产投资信托基金、资产支持证券、公司债和中期票据；同时政策鼓励规范公私合作模式以吸引民间资本，并配合公用事业价格改革。
- 土地盘活方面，规划放松土地用途转换和建筑功能升级，鼓励多主体合作改造，降低土地整合和联合开发税负，并通过长期租赁、先租后让和弹性年期安排丰富土地供应。
- 住房制度改革和升级方面，规划要求增加保障房供给，满足中低收入群体、新市民和年轻人的基本住房需求，并因城施策增加改善型住房供给。
- 高盛强调，城市更新要真正支撑地产市场，需要形成就业恢复、城市消费改善、住房需求回升的正反馈；即便在上海、深圳等高盛相对更看好的高能级城市，大众住房需求尚未明显恢复。
论述逻辑
十五五规划从增量建设转向存量更新 → 危旧房、老旧小区、厂区和地下管网改造目标更清晰 → 高盛测算相对十四五新增投资 4-5 万亿元人民币 → 若专项债、信贷、基础设施基金和民间资本能落实，投资可能前置以对冲经济下行 → 城市功能改善和就业消费恢复共同带动住房需求 → 但若融资和执行不足，地产需求支撑会弱于棚改周期。
关键展望
- 政策节奏上，不排除十五五前半段加快推进城市更新，以缓冲经济下行并支持住房需求恢复。
- 投资层面，2026-2030 年量化目标包括完成 50 万套危旧住宅改造、启动 11.5 万个老旧小区综合更新、推进 4000 个城中村改造、改造 77 万公里老旧城市管线。
- 地产需求层面，城市更新有望边际改善住房升级需求和城市消费，但是否形成持续正反馈取决于就业恢复、居民收入预期和大众住房需求。
- 风险层面，融资机制、地方财政约束、项目商业可行性、民间资本参与意愿和执行速度仍是关键不确定性。
推荐标的
- 报告未给出单一买入建议，隐含关注中国地产开发商、城市更新项目参与方、基础设施公募不动产投资信托基金、资产支持证券和城市基础设施链条。
- 从股票角度，开发商估值比较表提示市场会重新审视城市更新和住房需求修复对地产股估值的支撑，但个股仍需结合资产负债表、项目储备和融资能力判断。
关键图表
Exhibit 1：高盛看到十五五期间城市危旧房、老旧小区和厂区、历史建筑及地下管网更新加速，并新增若干城市更新细分领域。
Exhibit 2：高盛粗略测算本轮相对十四五新增投资约 4-5 万亿元人民币，规模约等于 2026-2027 年平均房地产固定资产投资的 66%。
Exhibit 3：中国开发商估值对比显示，城市更新和住房需求修复可能成为市场重新评估地产股的重要背景。
