2026-07-16 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：阿根廷：关键执行风险及对DASH的启示

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摘要

Uber拟以每股41.50欧元现金收购Delivery Hero，交易对应后者100%股权价值148亿美元，扣除Uber此前持股后为137亿美元，预计于2027年下半年完成。 Uber将取得Delivery Hero的50个市场，这些市场2025年总预订额约420亿美元、调整后EBITDA约11亿美元；交易定价约为2027年备考调整后EBITDA的8倍。 Uber预计交易完成后将立即增厚非GAAP每股收益，三年后增厚幅度约为高个位数百分比，并计划实现至少12亿美元的持续协同效益。协同主要来自人员与技术栈整合，7个收购品牌预计自2027年末至2028年逐步迁移至Uber平台，收入协同在已承诺的12亿美元中占比很小。交易可将Uber同时提供出行和外卖服务的市场从34个扩大至58个，占其全球市场约60%；其全球跨平台用户平均消费额是单平台用户的3倍。中东、韩国和阿根廷是最重要的改善机会，但平台迁移、阿联酋与韩国的本地竞争以及短期暂停常规回购构成主要执行风险。对DoorDash而言，整合窗口可能帮助Deliveroo在阿联酋争取份额，但Uber更完整的多产品组合将加剧长期竞争；欧洲部分亏损资产转由私募股权收购，也可能为DoorDash扩张或并购创造机会。

主要观点

Uber提出以每股41.50欧元现金收购Delivery Hero，交易对应全部股权价值148亿美元；扣除Uber此前持股后，调整后交易规模为137亿美元。

Uber拟收购Delivery Hero的64个市场中的50个，这些市场2025年总预订额约420亿美元、调整后EBITDA约11亿美元。

交易估值约为Uber对Delivery Hero 2027年备考调整后EBITDA约19亿美元预测的8倍，其中已包含12亿美元持续协同效益。

Uber预计交易完成后立即增厚非GAAP每股收益，三年后增厚幅度约为高个位数百分比；报告称这相当于在其2030年9美元非GAAP每股收益预测上增加约0.75美元。

至少12亿美元协同效益主要来自人员精简及技术栈节省，而跨平台用户带来的收入协同只占已承诺协同的很小部分，市场规模效应因此构成潜在上行。

交易后Uber同时提供出行和外卖服务的市场将由34个增至58个，占其全球市场约60%。

Uber全球用户中平均20%为跨平台用户，表现最好的市场达到28%；跨平台用户平均消费额是单平台用户的3倍，为交叉销售逻辑提供依据。

talabat与Baemin合计贡献约9亿美元EBITDA，接近Delivery Hero 2025年合并调整后EBITDA的全部，并占Uber拟收购市场相关EBITDA约80%。

talabat在阿联酋纯外卖平台月活用户中份额约75%，Baemin在韩国约49%，但分别面临Keeta、Deliveroo及Coupang Eats的竞争。

阿根廷是拉美最重要的交叉销售机会之一：报告估计该国占Uber出行预订额约低个位数百分比，而包含阿根廷这一最大市场的Delivery Hero拉美业务贡献了2025年约8%的GMV。

论述逻辑

收购50个市场及其约420亿美元总预订额、11亿美元调整后EBITDA → 通过人员与技术平台整合形成至少12亿美元持续协同 → 双业务市场由34个增至58个，利用跨平台用户3倍消费特征推动交易量、忠诚度与复购 → 中东、韩国和阿根廷成为主要增量来源 → 但品牌迁移、本地竞争及资本配置节奏决定协同能否兑现，并进一步影响DoorDash的竞争空间。