2026-09-16 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通亚洲科技策略：AI基础设施交易正处于十字路口

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摘要

摩根大通认为AI基础设施交易正处于十字路口，下一轮行情取决于三个问题：买算力（作为AI模型或垂直AI厂商）能否持续地成为好生意、AI安全与监管担忧是否阻碍算力需求增长、以及超大规模厂商步入负FCF后下一轮资本开支的可持续融资模式。基于当前经济性，卖token仍是极具吸引力的生意，多家公司推理毛利率据报道达60-80%，假设性模型厂商每GW年售AI token收入可达$20-40bn，远高于2025年的每GW每年$10bn，且80多家垂直AI公司已在很短时间内实现$100M以上ARR。开源模型将推动token成本恢复历史上每token下降80-90%的趋势（1H26因算力严重短缺为异常），从而带动硬件需求与下游垂直AI应用繁荣。 AI安全担忧属短期波折，RSI（递归自我改进）表明技术演进与AI scaling laws并未放缓，前沿与开源模型训练都不太可能减速，未来1-2年Gen AI有望打开编码之外的新可寻址市场。融资端，大型超大规模厂商净负债/权益仅13%，公共云收入加速增长且价格更高，叠加债务与股权发行，未来两年capex仍有强劲增长空间；公共云积压持续攀升，Google Cloud Backlog由3Q25的155升至2026年的514、AWS由200升至496、微软商业RPO由392升至678（均为US$bn）。供给端，2027年设备预计成为关键瓶颈：TSMC大幅加码N2/N3/A14，成熟制程四年来首次开启新投资周期，DRAM与NAND capex在2027/28快速增长，中国存储投资未来两年显著加速，SPE厂商开始罕见涨价，IC基板与先进封装仍是瓶颈。科技硬件生态保持健康、EPS持续上修且估值有吸引力，当前情绪低迷但报告未见即将到来的capex下行被计入股价；亚洲科技首选为TSMC、ASE、联发科、Wiwynn、Aspeed、ASMPT、东京电子、Advantest、三星电子、Chroma与欣兴，SPE首选为Advantest、东京电子、Chroma、GPTC与ASMPT，全部为OW评级。

主要观点

AI基础设施交易处于十字路口，三大问题决定行情下一程：买算力是否为可持续的好生意、AI安全与监管是否阻碍算力需求、超大规模厂商转负FCF后下一轮capex如何融资。

买算力在当前经济性下仍是非常健康的生意：推理毛利率据报道达60-80%，假设性模型厂商每GW年售token收入可达$20-40bn，远高于2025年的$10bn/GW/年；80多家垂直AI公司已达到$100M+ ARR。

卖算力本身依旧是好生意：半导體/硬件生态利润率创历史新高，GPU每小时价格显著高于去年，公共云增长强劲加速，neocloud交易IRR良好。

开源模型反而应推动硬件需求：token成本将恢复历史上每token下降80-90%的趋势（1H26因算力严重短缺与代理式AI兴起为异常），带动更广泛的行业采用和更多下游垂直AI应用层。

公共云积压持续攀升：Google Cloud Backlog从3Q25的155升至1Q26的460+、2026年为514；AWS Backlog从200升至496；微软商业剩余履约义务从392升至678（US$bn）。

AI安全与监管担忧只是短期波折：RSI（递归自我改进）临近表明技术演进与AI scaling laws并未放缓，前沿模型训练不太可能减速，开源模型也不会放慢从而倒逼前沿实验室加速训练，Gen AI未来1-2年有望像编码与代理式工作流一样打开新可寻址市场。

超大规模厂商capex融资仍有空间：大型厂商净负债/权益仅13%，公共云增长（经营现金流关键来源）在更高价格下加速，超大规模厂商及下游算力买家的股权发行提供额外资金层；但在利率上升环境下融资仍是关键关注领域。

展望2027年，半导体生产设备（SPE）看起来最具吸引力：设备预计成为大型半导体厂商的关键瓶颈，TSMC将大幅加码N2/N3/A14，Intel、三星代工与Terafab也将增加capex，成熟制程代工厂四年来首次开启新投资周期，DRAM与NAND capex 2027/28快速增长，中国存储投资未来两年料显著加速，SPE厂商因产能紧张开始罕见涨价。

元件层面，IC基板与先进封装仍是关键瓶颈，CPU与EMIB-T带来上行空间。

科技硬件生态保持健康：EPS持续上修、估值有吸引力，当前情绪低迷但未见即将到来的capex下行被计入科技硬件股价。

关键催化剂来自模型层与AI应用层出现更多持续变现的迹象。

报告给出亚洲科技首选组合：TSMC、ASE、联发科、Wiwynn、Aspeed、ASMPT、东京电子、Advantest、三星电子（SEC）、Chroma与欣兴；SPE板块首选为Advantest、东京电子、Chroma、GPTC、ASMPT。

论述逻辑

公共云收入增长强劲加速、GPU每小时价格较去年显著抬升、neocloud交易IRR良好（卖算力已被确认为好生意）→ 市场焦点转向买算力是否可持续 → 用当前经济性测算：推理毛利率60-80%、每GW token年收入$20-40bn（对比2025年的$10bn）、80+垂直AI公司$100M+ ARR → 结论是买算力依然健康 → 开源模型只会把token成本拉回历史80-90%/token的下降通道（1H26为异常），从而扩大采用并催生更多用便宜开源token解决领域问题的下游应用 → 针对周末AI安全/监管呼声：RSI与AI scaling laws表明演进并未放缓，前沿与开源模型都不太可能放慢训练，未来1-2年有望打开编码之外的新TAM → 针对融资担忧：超大规模厂商进入负FCF，但净负债/权益仅13%、公共云现金流加速、债务与股权发行可为下一轮capex提供资金 → 供给端：2027年设备成为新瓶颈，TSMC（N2/N3/A14）、Intel/三星代工/Terafab、成熟制程（四年来首次）、DRAM/NAND（2027/28）与中国存储全面扩产，SPE罕见涨价，基板/封装受限 → 硬件生态EPS上修+估值吸引，情绪低迷但未见capex下行被计入 → 维持建设性观点，列出亚洲科技首选与SPE首选标的。