摩根士丹利：大摩——宁德时代（300750.SZ）——份额策略转向进取

摘要

报告认为，宁德时代市场份额策略转向进取，加速产能扩张以渗透低端市场，尽管整体美元/瓦时利润率因产品组合变化而稀释，但这是有意的战略转变，并非结构性侵蚀。 管理层在二季度业绩电话会上明确表示，同类产品利润率稳定，ESS产品利润率在1H有所改善，且海外高利润率收入将在下半年确认。 报告将Top Pick从H股（3750.HK）切换至A股，理由包括新宣布的大规模股份回购、A股市场AI相关股票流动性吸收基本完成，以及H-A溢价达33%。 财务预测显示，2026-2028年收入预计分别为6006亿、7641亿和9138亿元人民币，净利润分别为955亿、1251亿和1537亿元人民币。

主要观点

• 宁德时代市场份额策略转向进取，加速产能扩张以渗透低端市场，但仍贡献增量利润。

• 整体美元/瓦时利润率不应成为关注焦点，这是有意的战略转变，由产品组合驱动，而非结构性侵蚀。

• 1H美元利润率疲软是非结构性的，主要受产品组合波动和低端市场份额增长驱动。

• 管理层在二季度业绩电话会上明确表示，同类产品利润率稳定，ESS产品利润率在1H有所改善。

• 海外高利润率收入将在下半年确认，有助于利润率改善。

• 宁德时代利用产能扩张和成本/技术优势渗透低端市场，近期市场份额增长和1Q业绩超预期表明低端市场销售仍产生增量收益。

• 将Top Pick从H股切换至A股，理由包括新宣布的大规模股份回购、A股市场AI相关股票流动性吸收基本完成，以及H-A溢价达33%。

• 维持对A股和H股的增持评级。

• 目标价595元人民币基于2027年EV/EBITDA的15倍，隐含2027年P/E为22倍，与五年平均水平和全球同行一致。

• 牛市目标价675元（20倍2027年EV/EBITDA），熊市目标价240元（6倍2027年EV/EBITDA）。

• 2026-2028年收入预计分别为6006亿、7641亿和9138亿元人民币，净利润预计分别为955亿、1251亿和1537亿元人民币。

论述逻辑

• 报告首先指出宁德时代市场份额策略转向进取，加速产能扩张以渗透低端市场，尽管利润率较低，但仍贡献增量利润。

• 接着，报告解释1H美元利润率疲软是非结构性的，由产品组合波动和低端市场份额增长驱动，而非定价权或结构性利润率压缩。

• 管理层在电话会上确认同类产品利润率稳定，ESS产品利润率改善，且海外高利润率收入将在下半年确认，进一步支持利润率非结构性恶化的观点。

• 报告认为，近期市场份额增长和1Q业绩超预期表明低端市场销售仍产生增量收益，因此整体美元/瓦时利润率不应成为关注焦点，而应关注公司成功将增量销量转化为增量利润。

• 基于以上逻辑，报告将Top Pick从H股切换至A股，理由包括股份回购、AI流动性吸收完成和H-A溢价，并维持增持评级。

关键展望

• 报告预计2026-2027年EBITDA增长约24%，由ESS需求、电动卡车采用和市场份额增长驱动。

• 牛市情景下目标价675元，熊市情景下目标价240元。

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 宁德时代A股（300750.SZ）：增持，目标价595元人民币，Top Pick。

• 宁德时代H股（3750.HK）：增持，目标价未明确给出。

关键图表

图1. 盈利预测修正

图2. 财务摘要