摩根士丹利：[国外研报] 大摩——英伟达（NVDA.O）：5000亿美元第三方投资撬动AI工厂，收入分成模式打开长期增长空间

摘要

摩根士丹利重申英伟达（NVDA.O）“超配”评级，维持288美元目标价，并将其列为半导体行业首选股。 英伟达宣布动员来自6家机构合作伙伴的5000亿美元潜在投资，组建“独立计算融资平台”以投资AI工厂。 公司在特定情况下可能提供最高25%的“残余支持机制”，而投资伙伴将独立评估各个机会。 引入第三方资本显著缓解了市场对循环融资风险的担忧，并推动了主权基金和新兴云厂商的投资。 报告测算，35%的收入分成模式可能意味着每GW每年为英伟达带来超过100亿美元的100%毛利率增量收入。 尽管英伟达仍将承担部分信用风险且整个生态系统可能面临更多杠杆，但积极影响显著大于负面因素。 预计公司截至2027年12月和2028年12月的财年GAAP收入将分别达到3930亿美元和5988亿美元。 摩根士丹利认为，随着Token增长可能导致算力受限，这种被动投资形式将非常有利于英伟达的发展。

主要观点

• 英伟达宣布动员来自6家机构合作伙伴的5000亿美元潜在投资，以组建“独立计算融资平台”来投资AI工厂。

• 引入第三方决策和资金，有效降低了市场对循环融资的担忧。

• 英伟达可能为投资提供最高25%的“残余支持机制”，该机制是有限的、基于剩余价值的，旨在补充而非取代独立承保。

• 截至目前，英伟达实际的直接信用敞口有限，最新10-Q文件显示对合作伙伴租赁担保的总敞口为35亿美元。

• 收入分成模式具有巨大的利润弹性，35%的收入分成意味着每GW每年可为英伟达带来超过100亿美元的100%毛利率收入。

• 摩根士丹利认为积极因素明显大于消极因素，重申英伟达超配（OW）评级，并作为半导体板块的首选。

• 公司营收预计将保持强劲增长，预计截至2027年12月和2028年12月财年的GAAP收入将分别达到3930亿美元和5988亿美元。

• 公司在全球各地区收入敞口分布中，北美占比最大（50-60%），除英国外的欧洲占比20-30%，中国大陆、印度及中东和非洲（MEA）的占比均在0-10%之间。

论述逻辑

• 事件驱动：英伟达宣布动员来自6家投资合作伙伴的5000亿美元第三方资本，用于潜在投资AI工厂。

• 机制设计：英伟达将提供生态系统支持，并在特定情况下提供最高25%的有限残余支持，主要由第三方进行独立承保。

• 缓解担忧：由于主要使用第三方资金，这减轻了市场对于英伟达直接提供信贷和循环融资的担忧。

• 业务助推：这种资本注入将继续推动主权财富基金和新兴云厂商的强劲增长，并解锁云收入分成的年金收入流。

• 得出结论：虽然仍存在一些信用风险和增加生态系统杠杆的争议，但积极影响大于负面因素。

• 最终评级：基于强劲的产品周期和较低的远期市盈率，重申英伟达超配评级和288美元目标价，将其作为半导体首选。

关键展望

• 对英伟达25%的参与度及其被动投资性质的评估，将根据具体的单个交易逐案进行。

• 新兴云和主权项目的资金支持将成为该股接下来的重大投资辩论点。

• 预计在Token增长约10倍的趋势下，算力将面临受限局面，这将使得相关投资结果朝着有利的方向发展。

推荐标的

• NVIDIA Corp. (NVDA.O)：重申“超配”（Overweight）评级，设定目标价288美元，并将其作为半导体板块的首选。