摩根大通：SK海力士：不要在存储器上行周期中对抗；上调目标价和盈利预测

原标题：SK hynix: Don’t fight memory during an upcycle; raise PT/estimates. Thu Jan 29 2026

摘要

摩根大通在SK海力士4Q业绩超预期后，上调2026-27年EPS预测23-35%，并将2026年12月目标价从100万韩元上调至125万韩元，基于35%的历史峰值周期市净率溢价，反映更强更长的存储器上行周期。报告维持增持评级，认为存储器正成为AI生态系统的关键瓶颈，预计DRAM（含HBM）和NAND ASP在2026年分别再涨78%和76%，且涨势持续至2027-28年。HBM4认证临近，量产进度按计划推进，预计2Q26 HBM4占位比20%，3Q26达50%以上。资本支出预计2026年达40万亿韩元（同比+45%），但资本强度仅20%，低于历史均值34%。股东回报政策积极，预计2026年自由现金流125万亿韩元，额外股东回报池60万亿韩元。ADR上市可能性较低。主要风险包括服务器资本支出趋势、资本支出情绪扰动、以及2H26盈利同比增速饱和引发的周期见顶担忧。

主要观点

• 存储器价格上行周期更高更长：存储器正成为AI生态系统的关键瓶颈，服务器应用价格偶发上涨已传导至PC/智能手机。继2H25存储器价格飙升后，预计SK海力士DRAM（含HBM）和NAND ASP在2026年分别再涨78%和76%，且涨势持续至2027-28年。
• HBM4量产进度按计划推进：HBM4认证临近，公司重申量产进度按计划进行（摩根大通预计2Q26占位比20%，3Q26达50%以上）。摩根大通假设SK海力士在英伟达首批HBM4订单中占据60%以上份额，但HBM市场结构性短缺，预计2027年短缺加剧至双位数百分比供应缺口，未来供应将分散至其他供应商和客户。
• 资本支出大幅上调但纪律未变：预计2026年资本支出40万亿韩元（同比+45%），主要用于M15X（大部分WFE支出）、P&T 7厂后端设施、印第安纳先进封装厂（预计2H28投产）和龙仁一期厂房建设（目前主要为基础设施）。资本强度20%，低于过去10年均值34%。设备成本上升和基础设施支出增加是资本支出高于此前30万亿韩元中段预期的主要原因。
• 股东回报政策积极超预期：管理层通过提高每股股息、股票回购/注销等措施重申积极股东回报政策。预计2026年自由现金流125万亿韩元，扣除50%自由现金流和2.4万亿韩元固定年度股息后，额外股东回报池达60万亿韩元。ADR上市在考虑范围内，但T股注销后，摩根大通认为近期上市可能性较低。
• 盈利预测大幅上调：2026年EPS从137,950韩元上调至169,211韩元（+22.7%），2027年EPS从152,761韩元上调至206,334韩元（+35.1%）。2026年营收预测从180,928亿韩元上调至202,103亿韩元（+11.7%），营业利润从123,964亿韩元上调至145,564亿韩元（+17.4%）。
• 估值基于历史峰值周期市净率溢价：2026年12月目标价125万韩元基于3倍2026-27年平均市净率（较过去15年历史峰值周期市净率溢价35%），隐含7倍2026-27年市盈率。此前目标价100万韩元基于2.7倍市净率。
• 关键催化剂与风险：服务器计算（AI推理及非AI服务器带宽/容量需求溢出）仍是存储器需求更重要的驱动因素。需密切关注CSP数据中心硬件资本支出趋势、下一代服务器机架架构更新、终端客户AI代理服务反馈及token生成趋势。资本支出增加言论可能在上行周期中暂时打压情绪。2H26季度盈利同比增速饱和可能引发周期见顶担忧，但建议投资者关注盈利上行周期延长的可见性（即只有2027年EPS下降时见顶担忧才有效）。

论述逻辑

报告从4Q业绩超预期出发，认为存储器价格上行周期正在强化且延长，AI生态系统对存储器的依赖加深，服务器需求足以抵消弱消费电子需求。HBM4量产进度按计划推进，SK海力士有望在英伟达首批订单中占据主导份额。资本支出虽大幅增加，但资本强度低于历史均值，显示纪律性。股东回报政策积极，自由现金流充裕。基于更强更长的上行周期，采用历史峰值周期市净率溢价估值，上调目标价和盈利预测。

关键展望

• 未来验证点：HBM4认证进展及量产爬坡（2Q26占位比20%，3Q26达50%+）；CSP数据中心资本支出趋势；下一代服务器机架架构更新；AI代理服务反馈及token生成趋势。
• 时间窗口：2026年全年存储器ASP持续上涨；2H26季度盈利同比增速可能饱和；2027-28年涨势延续。
• 风险：弱智能手机/PC需求对存储器位元需求的负面影响；资本支出增加可能暂时打压情绪；2H26盈利增速饱和引发周期见顶担忧（仅当2027年EPS下降时有效）。

推荐标的

• SK海力士 (000660.KS)：增持（Overweight），2026年12月目标价125万韩元（此前100万韩元），基于3倍2026-27年平均市净率（较历史峰值周期市净率溢价35%），隐含7倍2026-27年市盈率。理由：AI解决方案执行能力强劲，盈利生成能力大幅提升，处于存储器上行周期早期阶段。

关键图表

Figure 1: Share price performance vs memory peers

Figure 2: SK hynix – 12M forward P/E bands

Figure 3: SK hynix – 12M forward P/B bands and ROE trend

Figure 4: SKH share price vs quarterly OP trend

Figure 5: SKH market cap vs DRAM revenue comparison (1Q ahead)