摩根士丹利：PCB——光模块已成为关键增长驱动力，但竞争正在加剧

原标题：PCB - optical module has emerged as a key growth driver, but competition is

摘要

摩根士丹利更新深南电路（002916.SZ）观点，维持等权重评级，目标价从280元上调至320元。1Q26营收66亿元，同比增38%，略超预期；净利润8.5亿元，同比增73%，但低于预期。光模块PCB成为关键增长驱动力，800G和1.6T光模块已占50%以上产品组合，1.6T模块需14-18层mSAP PCB，技术升级显著。管理层认为800G光模块仍是CY26主要增长动力，1.6T占比预计从CY25的<5%升至~10%。IC基板方面，BT产能扩张计划推进，ABF业务因国内芯片客户需求增长有望接近盈亏平衡。CY26资本支出将显著增加，重点投向无锡新厂、南通四期和广州基板项目。估值31倍CY27 P/E，认为合理，但PCB领域更偏好金像电（2368.TW）。

主要观点

• 光模块PCB已成为关键增长驱动力，800G和1.6T光模块占产品组合50%以上。
• 技术升级显著：1.6T模块需14-18层mSAP PCB（400G为10-12层任意层HDI），并使用M8或以上等级CCL，线宽/线距要求更精细。
• 管理层认为800G光模块仍是CY26主要增长动力，1.6T占比预计从CY25的<5%升至~10%。
• 深南观察到光模块客户提前下单以确保mSAP PCB供应，部分客户已下未来6-12个月订单，因此认为近期供应短缺将持续，尽管新进入者增多。
• IC基板仍是战略重点，BT产能今年计划扩张以应对国内存储厂商强劲需求。
• ABF业务方面，管理层态度较4Q25电话会议更乐观，自1Q26以来国内芯片厂商需求增长，有助于全年达到盈亏平衡或小幅亏损（不含政府补贴），此前指引为亏损收窄。
• 尽管ABF基板短缺加剧，深南仍只能服务国内客户，因此基板领域更偏好欣兴电子和NYPCB。
• CY26资本支出将同比显著增加（CY25为34亿元），但未提供量化指引，重点投向无锡新厂（目标1H27量产）、南通四期、广州基板项目及现有设施升级。
• 目标价上调至320元（基于33倍2027年预期EPS），主要因引入2028年EPS预测。
• 股票交易于31倍CY27 P/E，高于5年均值~26倍，认为估值合理，因数据中心相关PCB和基板需求强劲。
• PCB领域更偏好金像电（2368.TW），估值更具吸引力，为21倍CY27 P/E。

论述逻辑

报告从1Q26业绩切入，营收略超预期但净利润低于预期，主要受汇兑损失和股权激励影响。随后聚焦光模块PCB的结构性增长：800G/1.6T光模块占比提升推动技术升级（mSAP PCB），客户提前下单预示供应紧张持续。IC基板方面，BT产能扩张和ABF业务改善（国内芯片需求）提供第二增长曲线。资本支出大幅增加反映需求旺盛。估值上，虽然P/E高于历史均值，但数据中心需求支撑，因此维持等权重，同时指出PCB领域金像电估值更优。

关键展望

• 800G光模块仍是CY26主要增长动力，1.6T占比预计从<5%升至~10%。
• 无锡新厂目标1H27量产。
• ABF业务全年有望达到盈亏平衡或小幅亏损（不含政府补贴）。
• 风险包括：5G和数据中心PCB竞争加剧、5G网络部署延迟、中美贸易紧张升级。

推荐标的

• 深南电路（002916.SZ）：等权重，目标价320元（33倍2027年预期EPS），上行空间6%。理由：数据中心PCB和基板需求强劲，但估值已反映。
• 金像电（2368.TW）：未给出评级，但提及更偏好，因估值更吸引（21倍CY27 P/E）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。