美国银行：美银 蒙牛乳业（2319.HK）液态奶周期性复苏+新业务带来的额外上行空间

摘要

报告核心逻辑是液态奶的周期性复苏至少持续到2027年，而非液态奶业务（1H26贡献营收增长超50%）可使增长延续更久，2-3年复合增长可能支撑股价，尤其当投资者开始切换至2027年估值。 管理层全面上调指引：FY26收入增速目标由中个位数提高至高个位数、7/8月增长保持强劲，核心OPM由“持平于8%”上调为“不低于8%”，并设定9-10%的长期OPM目标。 原奶价格预计2H26及2027年稳步上涨（甚至延续至2028年），有利于液态奶份额提升与ASP复苏，叠加联营公司现代牧业的生物公允价值收益，净利率扩张幅度或大于OPM。 股东回报方面维持稳定DPS增长及与2024/25年相近的回购节奏（过去12个月回购5亿港元）。

主要观点

• 因额外税收影响将2026E EPS下调4%，维持2027E EPS；2026E/2027E/2028E EPS为1.19/1.38/1.51元（共识为1.17/1.40/1.54）

• 非液态奶业务贡献1H26营收增长超过50%，业务多元化可能支撑比液态奶周期更长期的增长

• 管理层上调指引：FY26收入目标由中个位数提高至高个位数增长，7/8月增长保持强劲；核心OPM由“持平于8%”上调至“不低于8%”，并设定长期OPM目标9-10%

• 原奶周期：公司预计2H26及2027年原奶价格稳步上涨（甚至持续到2028年），为液态奶份额提升和ASP复苏提供有利行业背景

• 税务政策变化：中国重新分类部分农产品，此前免税销售转为应税且对以往年度有追溯影响，预计FY26税务影响超5亿元人民币、FY27正常化至2亿元以上

• 原奶上行周期可能带动联营公司中国现代牧业的盈利复苏及生物公允价值收益，使净利率扩张幅度大于OPM

• 1H26业绩：收入同比+7.8%至447.95亿元，净利润+15.9%至23.71亿元，核心净利润+31.6%；有效税率由24.1%升至31.5%

• 利润率趋势：1H26毛利率/核心OPM/净利率分别变动-99/-31/+37bps；S&D/A&P/管理费用率分别-34/+34/-35bps

论述逻辑

• 投资框架：买入观点建立在低基数与自身改善（如严格成本控制）带来的盈利复苏、原奶周期或在1-2年内见底、股东回报改善三大支柱之上

• 验证信号：管理层上调FY26收入（高个位数）与核心OPM（不低于8%）指引，且7/8月增长保持强劲，确认液态奶周期性复苏正在兑现

• 结构升级：1H26非液态奶贡献收入增长超50%，奶酪/奶粉/冰淇淋的高增长使业务多元化成为超越液态奶单一周期的第二增长曲线

• 财务传导：农产品税收重分类使FY26税负异常偏高（RMB500mn+），据此下调2026E EPS 4%；FY27正常化（RMB200mn+）后维持2027E，叠加现代牧业生物公允价值收益，净利率扩张大于OPM

• 最终结论：液态奶复苏+新业务多元化带来2-3年复合增长，当投资者切换至2027年估值时股价具备上行空间，据此以50/50 P/E+DCF得出21港元目标价并重申买入

关键展望

• 液态奶的周期性复苏预计至少持续到2027年，业务多元化可能支撑更长时间的增长

• FY27增长驱动：报告称现在预测2027年增长为时尚早，但蒙牛明确两大驱动——液态奶跑赢行业增长、非液态奶（奶酪、奶粉、冰淇淋、进口替代等）或对集团贡献超过液态奶

• 盈利路径：预计EPS增速2026E +200.7%、2027E +16.2%、2028E +9.4%，调整后净利润由2026E的46.72亿元升至2028E的59.32亿元

• 长期利润率与股东回报展望：长期OPM目标9-10%，维持稳定DPS增长与接近2024/25年节奏的回购

• 下行风险：原奶价格趋势不如预期、同业竞争更理性或加剧、销售与利润率复苏慢于预期

• 上行风险：原奶价格趋势更有利、同业竞争缓和、销售与利润率复苏快于预期

推荐标的

• 同一分析师覆盖簇（APR-Consumer）中：伊利股份（600887.CH）列于买入名单，中国飞鹤（6186.HK）、农夫山泉（9633.HK）列于中性名单

关键图表

图1. 蒙牛：收入及同比增长

图2. 蒙牛：盈利及同比增长

图3. 蒙牛：分部收入构成

图4. 蒙牛：利润率趋势（半年度）

图5. 蒙牛：销售费用、广告宣传及管理费用占销售额比例

图6. 蒙牛：利润表

图7. 蒙牛：资产负债表

图8. 蒙牛：比率分析