摩根大通：JPM 亚太地区股票衍生品策略：中国超大规模企业盈利成焦点，联想波动率变现；香港结构性产品需求反弹2026810

摘要

摩根大通认为，随着AI领导力从硬件受益方向超大规模企业扩散，叠加7月政治局对互联网平台企业的支持信号，即将到来的财报窗口可能成为进一步轮动的催化剂。 主要中国互联网股票的加权平均3个月看涨期权偏度在反弹后几乎没有变化，表明仓位仍相对不拥挤，为基本面驱动下一阶段留出空间；板块层面，信息技术和通信服务是三个月盈利修正广度改善最大的两个板块，阿里巴巴分析师Alex Yao自2025年5月以来首次上调盈利预估。 腾讯方面，期权市场隐含财报日波动3.2%，高于三年历史中位数1.0%，报告推荐通过700 HK Oct26看涨期权价差表达追赶观点，腾讯在6月下旬至7月上旬回购约150亿元人民币股份。 联想8月13日财报被视为AI服务器势头的重要确认点，期权隐含财报日波动8.9%远超三年历史中位数3.2%，两个月隐含波动率约71.9%处于三年第98.8百分位，报告建议通过9月看跌期权卖出或累积器结构变现高波动。 香港结构性产品发行量在7月随HSCEI反弹而回升，但去累积器占新发主体，阿里巴巴、腾讯、美团和小米仍为最高频挂钩标的；香港单股期权未平仓合约7月末降至约830亿美元。 报告继续建议在财报前持有腾讯、阿里巴巴和百度的波动率，因为市场仍在低估财报相关实际波动的幅度。

主要观点

• AI领导力从硬件受益者向超大规模企业扩散，7月政治局对互联网平台企业的支持信号为投资者聚焦中国互联网盈利提供更具建设性的背景，即将到来的财报窗口可能成为进一步轮动的催化剂。

• 信息技术和通信服务是三个月盈利修正广度改善最大的两个板块，暗示与AI主题最接近的市场领域盈利乐观情绪积聚最为明显。

• 阿里巴巴分析师Alex Yao自2025年5月以来首次上调盈利预估，将即将到来的业绩视为更持续性正向修正周期的潜在起点，关键焦点在于管理层能否强化云业务利润率持续改善路径。

• 中国超大规模企业轮动交易持续奏效，中国互联网篮子（JPCHINTE Index）领涨，HSCEI和HSTECH也显著走高；主要中国互联网标的加权平均3个月看涨期权偏度在反弹后几乎没有变化，表明仓位仍较轻。

• 实施建议包括：18Sep26 HSCEI OOF 104%/112%看涨期权价差，报价0.99%（delta 22%），以及HSTECH看涨期权价差和JPCHINTE Index看涨期权价差；波动率投资者可通过阿里巴巴/腾讯/百度对HSCEI的跨走廊波动率互换表达观点。

• 腾讯期权市场隐含财报日波动3.2%，高于三年历史中位数1.0%；腾讯6月下旬至7月上旬回购约150亿元人民币股份，回购活动通常在业绩前约一个月暂停，下行波动率在回购暂停期间相应走高。

• 腾讯年初至今仍落后于HSTECH，基本面相对韧性，即将到来的财报可能为追赶提供下一个催化剂；推荐通过700 HK Oct26看涨期权价差表达，敲出看涨期权为愿意限制上行参与的投资者提供更具资金效率的替代方案。

• 联想8月13日财报是AI服务器势头的重要确认点；期权隐含财报日波动8.9%，三年历史中位数实际波动仅3.2%，隐含波动率自上次财报驱动的投资者认知转变以来持续高于70%。

• 联想两个月隐含波动率约71.9%，接近三年第98.8百分位；股价约28港元，仅低于分析师目标价约7%，直接上行空间有限，推荐通过9月看跌期权卖出或累积器结构变现高波动。

• 香港结构性产品发行量在7月随HSCEI反弹而回升，但投资者仓位仍谨慎，去累积器占新发主体；1至7月最频繁挂钩标的为阿里巴巴（9988 HK）、腾讯（700 HK）、美团（3690 HK）和小米（1810 HK）。

• 香港单股期权未平仓合约7月末进一步降至约830亿美元，延续逐步下行趋势；HSCEI前15大成分股与指数的1个月实际波动率价差接近2021年以来最高水平，显示实际个股分散度持续超出市场预期。

• 报告继续建议在财报前持有中国超大规模企业（尤其腾讯、阿里巴巴和百度）的波动率，因为市场仍在低估财报相关实际波动的幅度。

论述逻辑

• 7月政治局支持互联网平台 + AI焦点从资本开支转向变现 → 投资者聚焦中国互联网盈利 → 信息技术和通信服务盈利修正广度改善最大 → 阿里巴巴分析师首次上调预估 → 超大规模企业轮动交易具备基本面支撑

• 主要中国互联网标的加权平均3个月看涨期权偏度在反弹后几乎没有变化 → 历史上强势现货表现通常伴随更激进的上行追涨 → 偏度未再杠杆化表明仓位较轻 → 基本面仍有空间驱动下一阶段 → 推荐HSCEI/HSTECH看涨期权价差和单股波动率互换

• 腾讯落后HSTECH年初至今表现 + 基本面相对韧性 + 期权隐含财报波动3.2%高于历史中位数1.0% → 财报可能成为追赶催化剂 → 回购约150亿元人民币提供下行稳定器但业绩前暂停 → 推荐700 HK Oct26看涨期权价差

• 联想股价大幅重估+南向兴趣增强 → 但隐含波动率已高于历史实现水平（8.9% vs 3.2%），两个月IV约71.9%处于第98.8百分位 → 股价仅低于目标价约7%，直接上行空间有限 → 偏好通过卖出看跌期权或累积器结构变现高波动

• 香港结构性产品发行7月回升 + 去累积器占主体 → 单股隐含波动率受额外波动率供给压制但指数IV降幅更大 → 个股对指数波动率价差日益昂贵 → 广基分散交易入场水平不佳 → 但仍推荐持有超大规模企业波动率因市场低估财报实际波动

关键展望

• 即将到来的财报窗口被视为中国超大规模企业轮动和板块进一步轮动的潜在催化剂，尤其关注阿里巴巴财报能否成为更持续正向修正周期的起点。

• 联想8月13日财报是AI服务器势头的重要确认点。

• 腾讯财报后随着静默期结束和回购恢复，下行波动率可能重新正常化。

• 附录中包含评级历史表，最近一期分别显示评级OW、价格HK$132.80、目标价HK$200（2026年5月14日），以及评级OW、价格HK$110.30、目标价HK$200（2026年7月17日）。

推荐标的

• 腾讯（700 HK）：推荐通过Oct26看涨期权价差表达盈利追赶观点；敲出看涨期权为愿意限制上行参与的投资者提供更具资金效率的替代方案；同时通过跨走廊波动率互换做多腾讯对HSCEI波动率。

• 联想：推荐通过9月看跌期权卖出或累积器结构变现高波动，股价约HK$28，仅低于分析师目标价约7%。

• 阿里巴巴/腾讯/百度：通过跨走廊波动率互换做多三者对HSCEI波动率，前端期限结构倒挂历史上预示实际财报波动强于隐含。

• HSCEI：推荐18Sep26 OOF 104%/112%看涨期权价差，报价0.99%（delta 22%），用于中期上行参与的受控资金成本表达。

• HSTECH：推荐看涨期权价差用于对中国大型平台和超大规模企业复合体的广泛敞口。

• 中国互联网篮子（JPCHINTE Index）：推荐看涨期权价差用于更精准的中国互联网敞口。