摩根大通：高盛：小马智行：Robotaxi车队将扩展至20+城市；4Q25业绩超预期；买入

原标题：29 March 2026 | 11:12AM HKT Pony AI Inc. (PONY): Robotaxi fleet to expand footprint to 20+ cities; 4Q25 beat; Buy

摘要

高盛维持对小马智行（PONY）的买入评级，12个月目标价从30.5美元下调至30.0美元，基于EV/EBITDA估值法（20.1x 2031E EBITDA，折现至2026E）。4Q25 Robotaxi收入同比增长160%至670万美元，受付费订单增长500%以上推动。公司计划到2026年底将Robotaxi运营城市从4个扩展至20个以上，包括海外市场（多哈、迪拜）。4Q25毛利率降至12.7%（3Q25为18.4%），因低毛利的Robotruck收入占比提升；净利润转正至2300万美元，得益于交易性金融资产公允价值增加。Robotaxi车队规模已超1400辆，维持2026年底超3000辆的目标。Gen-7 Robotaxi已在广州和深圳实现单位经济模型盈亏平衡。高盛上调2026/27E收入预测23%/25%，反映车队扩张快于预期。

主要观点

• 4Q25 Robotaxi收入670万美元，同比增长160%，付费订单收入增长500%以上。
• 4Q25毛利率12.7%，低于3Q25的18.4%，因Robotruck收入占比提高。
• 4Q25净利润转正至2300万美元，主要来自交易性金融资产公允价值增加。
• Robotaxi车队规模超1400辆，目标2026年底超3000辆。
• 计划到2026年底将运营城市从4个（北京、上海、深圳、广州）扩展至20个以上，包括克罗地亚、杭州、长沙。
• 海外市场：已在多哈推出首个商业付费Robotaxi服务，并正在争取迪拜无人驾驶运营批准。
• Gen-7 Robotaxi在广深实现单位经济模型盈亏平衡，付费订单增长加速。
• 4Q25 Robotruck收入1310万美元，同比增长2%，Gen-4 Robotruck推出支持规模扩张。
• 授权与应用收入940万美元，同比下降53%，因4Q24高基数（一次性项目收入）。
• 高盛上调2026/27E收入预测23%/25%，反映Robotaxi车队扩张快于预期；下调2029-32E盈利预测1%-7%，因新城市扩张和新技术开发导致运营支出增加。

论述逻辑

小马智行4Q25 Robotaxi收入强劲增长（+160% YoY）和车队扩张（超1400辆）→ 公司计划到2026年底将运营城市扩展至20+个，并推进海外商业化（多哈、迪拜）→ Gen-7 Robotaxi在广深实现单位经济模型盈亏平衡，支持付费订单增长 → 高盛上调收入预测，但下调远期盈利预测以反映扩张成本 → 维持买入评级，目标价30.0美元（基于20.1x 2031E EBITDA折现）。

关键展望

• 2026年底Robotaxi车队目标超3000辆。
• 2026年底运营城市扩展至20+个，包括海外市场（克罗地亚、杭州、长沙、多哈、迪拜）。
• 迪拜无人驾驶运营批准进展。
• Gen-7 Robotaxi进一步推广和单位经济模型改善。
• 风险：监管、供应链、Robotaxi市场增长、个人信息、基础设施、定价竞争、产品责任。

推荐标的

• 小马智行（PONY）：评级买入，12个月目标价30.0美元（此前30.5美元），当前价格9.14美元，上行空间228.2%。估值基于20.1x 2031E EV/EBITDA，折现至2026E（COE 11.5%）。

关键图表

Exhibit 1: Pony AI 4Q25 result snapshot

Exhibit 2: Earnings revision

Exhibit 3: Discounted EV/EBITDA valuation: US$30.0