花旗：中国地产：12月NBS数据回到2000年代水平；投资创纪录下降；政策将支撑成交量

原标题：China Property: Dec NBS: Back in the 2000s; Record Inv. Drop; Policies to Help Volume

摘要

花旗报告指出，2025年12月中国房地产数据全面回落至2000年代水平，房地产投资（REI）同比-35.8%，创单月最大降幅。全年REI同比-17.2%至8.3万亿元，新开工面积降至21年低点。政策方面，央行下调商业地产首付比例至30%，财政部延长换房退税至2027年底，并降低增值税。花旗预计2026年市场仍面临结构性下滑，REI同比-13%，全国销售面积同比-11%。板块股价反弹可能短暂，因销售疲弱、价格下跌及盈利下调风险。首选标的：金茂、华润置地、中国海外发展。

主要观点

• 12月REI同比-35.8%（11月-30%），创2009年12月以来新低，金额4200亿元，低于预期。
• 12月新开工面积同比-19%（11月-28%），为1997年以来新低；竣工面积同比-18%（11月-26%），回到2005年水平。
• 12月住宅销售面积同比-18%（11月-19%），为2001年以来新低；住宅销售额同比-26%（11月-28%）。
• 70城房价指数：新房同比-3.0%（11月-2.8%），二手房同比-6.1%（11月-5.7%），一线城市跌幅扩大至-6.9%（11月-5.8%）。
• 300城12月土地成交面积/金额同比-9%/-23%（11月-30%/-41%）；1-11月政府土地出让收入同比-11%至2.9万亿元。
• 2025年全年REI同比-17.2%至8.3万亿元，低于销售额8.4万亿元（同比-13%）；新开工面积5.88亿平方米（同比-20%），为2003/04年水平。
• 2025年全年住宅总成交量稳定在14亿平方米（同比-1%），其中新房7.33亿平方米（-9%），二手房6亿平方米（+3%），二手房占比49%。
• 2025年300城土地成交面积/金额同比-9.6%/-7.0%，为18年低点；房地产对GDP贡献约12.7%（2014年峰值32%）。
• 2026年展望：REI同比-13%；全国销售额同比-11%至7.5万亿元（住宅6.6万亿元/6.8亿平方米）；新房均价同比-3%；新开工面积同比-15%至2003年水平；竣工面积同比-15%。
• 政策方面：1月15日央行将商业地产首付比例从50%降至30%；1月12日财政部将换房退税延长至2027年12月；12月30日财政部将2年内转售增值税从5%降至3%，2年以上维持0%。
• 板块股价反弹可能短暂，因1Q25高基数、价格下跌（尤其一线）、政策边际影响有限、居民信心改善需价格企稳。预计1-3月业绩期将出现盈利下调。

论述逻辑

12月NBS数据全面恶化（REI、新开工、竣工、销售均创多年新低）→ 2025年全年投资、开工、销售均大幅下滑 → 花旗认为2026年市场仍面临结构性下滑，除非流动性放松 → 政策重点在于风险控制和有序去杠杆，而非刺激 → 近期政策（降首付、退税、降增值税）有助于稳定预期，但效果有限 → 板块股价反弹基于政策预期，但基本面疲弱（销售高基数、价格下跌、盈利下调）将导致反弹短暂。

关键展望

• 2026年REI同比-13%，全国销售额同比-11%至7.5万亿元，新房均价同比-3%。
• 新开工面积同比-15%至2003年水平，竣工面积同比-15%。
• 土地销售下滑将导致2026年3月起新开工跌幅扩大。
• 1-3月业绩期可能出现盈利下调，包括优质标的。
• 报告未明确给出时间窗口或目标价。

推荐标的

• 金茂（Jinmao）：首选标的，理由未详细说明。
• 华润置地（CRL）：首选标的，理由未详细说明。
• 中国海外发展（COLI）：首选标的，理由未详细说明。

关键图表

Figure 1. NBS Data for China’s Real Estate Market, 2020–2026E (updated till Dec-25)

Figure 2. Dec-25 Single Month NBS Data for China Property Market

Figure 3. Real Estate Investment: Monthly YoY Change (Dec-25)

Figure 4. YoY YTD Change in REI vs. GFA Starts (by FY25)

Figure 5. FAI Breakdown on REI, Manufacturing & Infrastructure Investments (by FY25)

Figure 6. GFA Starts: Monthly YoY Change (by Dec-25)

Figure 7. GFA Completion: Monthly YoY Change (by Dec-25)

Figure 8. Resi GFA Starts: ‘26E -15%yoy (c.2003 level)

Figure 9. Resi. GFA Sold: Down Back to ~2007 Level in ’26E

Figure 10. Resi GFA Completions: Declining to 2005/06 level

Figure 11. Centaline China Leading Price Index (4 tier-1 cities)

Figure 12. National New and Secondary Home Annual Transactions

Figure 13. 300 Cities Land Sales by GFA Sold

Figure 14. 300 Cities Land Sales by Transaction Value

Figure 15. CREIS 300-Cities Residential Land GFA Sold

Figure 16. National Residential Inventory hits 402m sqm by Dec 2025

Figure 17. Weekly Primary Transaction in 34 Cities (by # units registered)