高盛：全球能源：油气勘探与生产：新一轮石油资本支出上行周期的开始：回到2000年代

原标题：Goldman Sachs GLOBAL ENERGY: OIL & GAS - E&P: The beginning of a new oil capex upcycle: Back to the 2000s

摘要

高盛认为全球油气行业正进入一个类似于2000年代初的重大石油资本支出上行周期，由五个主要因素驱动：储备寿命自2013年以来收缩25%（FAS69证实储量），Top Projects资源寿命下降65%；每桶油当量资本支出仍比峰值低约40%，勘探支出下降约60%；投资者开始重新奖励再投资和储备寿命（高资本支出公司过去一年跑赢约20个百分点）；再投资比率仍比长期平均水平低约15个百分点；IEA将其2030年石油需求预测较2021年NZE报告上调500万桶/日，相当于2000年代中国需求的增长。此外，美国页岩油产量趋于平稳，所有OPEC闲置产能均位于地缘政治挑战重重的霍尔木兹海峡。油服行业（尤其是深水）因整合而处于有利地位。高盛重点推荐Vallourec（优质OCTG）和TGS（地震勘探）作为该主题的关键买入标的，潜在上行空间分别为16%和32%。

主要观点

• 行业需要增加勘探资本支出来再投资储备寿命：主要开发项目的石油储备寿命自峰值下降65%，证实储量寿命下降25%，行业一直专注于短周期和棕地项目以支持近期较低递减率，但牺牲了更长的储备寿命。
• 常规发现仍处于低位，油气资本支出/桶油当量仍比峰值低约40%，勘探支出下降约60%，新增储量来源日益偏向修订和并购而非有机勘探。
• Top Projects成本曲线自2017年以来持续陡峭，盈亏平衡点上升，凸显大幅增加勘探支出以补充项目库存的必要性。
• 市场再次奖励再投资：自2014年以来要求资本纪律和现金回报多年后，市场似乎转向奖励再投资和增长，高再投资公司过去一年跑赢低资本支出同行约20个百分点。
• 再投资比率仍比长期平均水平低约15个百分点（欧盟/美国石油公司约60%/45%的CFO，而历史均值约75%/60%）。
• 长期石油需求前景出现结构性修正：IEA 2025年STEPS情景显示2050年石油需求为9690万桶/日，而2021年NZE情景仅为2400万桶/日；IEA基准情景现在显示2030年石油需求为1.055亿桶/日，此前预期需求在2030年前见顶。
• 中东地缘政治紧张局势自2026年2月28日升级可能加速了结构性资本支出上行周期的时间点，高盛现在预计该周期将于2027年开始。
• 2027年，超级 majors 可能加速深水最终投资决定，特别是在美洲（巴西、美国湾）、西非（尼日利亚、安哥拉）和纳米比亚等新前沿盆地。
• 所有OPEC闲置产能均位于霍尔木兹海峡，而美国E&P公司已开始走向国际，因美国页岩油产量趋于平稳。
• 油服行业已整合，每个垂直领域（地震、OCTG、钻井、海上）仅有2-6家主要参与者，而十年前为6-15家。
• 高盛重点推荐Vallourec（优质OCTG）和TGS（地震勘探）作为该主题的关键买入标的，潜在上行空间分别为16%和32%。

论述逻辑

高盛从储备寿命收缩和资本支出不足的现状出发，指出行业需要新一轮资本支出周期来补充储备。同时，市场情绪已从要求资本纪律转向奖励再投资和增长，再投资比率仍低于历史均值。IEA上调长期石油需求预测，叠加中东地缘政治风险和美国页岩油产量见顶，共同推动结构性资本支出上行周期提前至2027年开始。油服行业因整合而受益，深水项目将成为重点。

关键展望

• 高盛预计结构性资本支出上行周期将于2027年开始，届时超级 majors 可能加速深水最终投资决定。
• 2027年深水FID预计集中在美洲（巴西、美国湾）、西非（尼日利亚、安哥拉）和纳米比亚等新前沿盆地。
• OPEC+将于2026年11月进行年度产能审计，以重置2027年基线。
• 报告未明确给出未来价格或评级变化的具体时间窗口。

推荐标的

• Vallourec：买入，优质OCTG供应商，受益于资本支出上行周期，潜在上行空间16%。
• TGS：买入，地震勘探公司，受益于勘探支出增加，潜在上行空间32%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。