UBS美国展望：增长靠AI，通胀仍颠簸

原标题：US Economic Outlook 2026-2028: still bumpy

摘要

UBS认为，美国2026-2028年经济仍会“颠簸”：增长尚可但基础越来越依赖AI资本开支和由此创造的财富效应，经济其余部分则偏弱甚至收缩。UBS预计2026年实际GDP增长2.0%，2027年2.1%，2028年2.6%；失业率维持在4.5%左右，2028年小幅降至4.4%。通胀是政策最大约束，2026年PCE通胀预计3.6%、核心PCE 3.1%，能源价格冲击把总体通胀预测抬高约60个基点，关税传导接近峰值，AI也通过投资、软件、电力和财富效应影响通胀与增长。FOMC面对核心和总体通胀重新高于3%、劳动力需求疲弱、新主席沟通风格变化等不确定性，最合适的策略可能是按兵不动。

主要观点

• 美国扩张越来越依赖AI。UBS认为，2022至2024年财政支持提供的韧性已经转向由AI和科技资本开支及相关财富效应支撑。AI和科技推动投资，也支持高收入家庭消费。

• 经济其余部分偏弱。过去四个季度，结构投资和住宅投资下降，政府支出趋平，许多家庭承压。除AI和上层收入消费外，经济其他部分对增长贡献有限甚至收缩。

• 消费增长快于收入，依靠财富和储蓄融资。实际消费仍在增长，但实际可支配收入和工资收入增速放缓。股票市场财富在家庭净资产中占比达到37%的历史高位，几乎解释了近年真实财富增长。

• 关税和能源价格侵蚀财政支持。OBBBA带来的税收退款在上半年约增加550亿美元，形成2026年消费峰值财政支撑，但关税和能源价格正在侵蚀实际收入，未来消费能否继续快于收入是关键问题。

• 企业投资几乎全靠AI。过去四个季度，AI和科技相关实际设备投资增长22%，其余设备投资下降5%；软件增长14%、研发增长7%，其他知识产权投资下降2%。非AI投资实际收缩。

• 贸易和进口数据可能继续颠簸。关税政策不确定性仍在，政府可能以其他权限重建关税，导致贸易数据再次出现波动。尽管有关税，科技投资和贸易转移仍支撑进口。

• 劳动力市场接近停滞速度。UBS认为劳动力需求放缓幅度大于供给，多个数据源都显示劳动力扩张接近停滞。工资成本指数和失业率指标表明市场在降温，但并非典型剧烈衰退。

• 通胀受到关税、能源和AI三重影响。关税价格传导应接近峰值，能源价格冲击已把总体通胀预测抬高约60个基点，AI相关需求通过电子投入、软件、数据中心用电和财富效应支撑通胀。

• FOMC处境困难。UBS认为核心和总体通胀重新高于3%，劳动力需求疲弱而劳动力供给也放慢，政策制定者面临两难。主席更替和其他人事变动会带来沟通风格和反应函数不确定性。

• 中期结构增长可能加速但伴随扰动。人口老龄化对增长拖累减轻，AI可能带来生产率提升；但AI对劳动力市场的冲击会增加，当前影响可能被市场夸大而长期影响仍在积累。

论述逻辑

财政支持退潮后，美国扩张更多依赖AI资本开支和股票财富 → 消费继续快于收入但低收入家庭流动资产有限 → 非AI投资、住宅和政府支出偏弱，劳动力需求接近停滞 → 关税传导、能源冲击和AI相关价格把通胀重新推高至3%以上 → FOMC在弱就业需求和高通胀之间难以降息 → 2026年增长仍有韧性但路径颠簸，主要风险来自能源、AI热潮或AI退潮。

关键展望

• 增长展望：UBS预计美国实际GDP增长2026年2.0%、2027年2.1%、2028年2.6%。扩张仍依赖AI和科技投资，非AI经济部分偏弱。

• 通胀展望：2026年PCE通胀预计3.6%，核心PCE 3.1%；2027年降至2.0%和2.4%，2028年降至1.9%和2.0%。能源冲击约抬高headline通胀60个基点。

• 就业展望：失业率预计2026年和2027年四季度均为4.5%，2028年为4.4%。劳动力需求放缓大于供给，劳动力市场扩张接近停滞速度。

• 货币政策展望：联邦基金利率中值预计2026年3.6%、2027和2028年2.9%。FOMC面对高通胀和弱需求，短期最好继续观望。

• 风险展望：下行风险包括AI主题退潮、能源价格冲击侵蚀实际收入、劳动力市场进一步弱化；上行风险包括财政支持更大和科技投资动能更强。

推荐标的

• 报告没有给出具体资产交易建议。宏观含义是美国增长和股票财富高度依赖AI主题，利率市场需关注FOMC观望、通胀重新高于3%以及能源冲击；若AI动能动摇，风险资产和增长前景会更脆弱。

关键图表

Slide 2：2026至2028年美国经济仍颠簸，扩张依赖AI且通胀重新高于目标。

Slide 3：AI和科技推动投资强度，并可能支撑高收入家庭消费。

Slide 4：家庭消费分化，关税、能源价格和退税共同影响收入与支出。

Slide 5：家庭对通胀更敏感，低收入群体流动资产较少，股票财富占比上升。

Slide 6：住房负担、库存、单户开工和按揭利率显示住宅市场仍承压。

Slide 7：企业部门几乎只有AI投资亮眼，其余投资表现不佳。

Slide 8：除科技和AI外投资看起来偏弱，非AI投资实际下降。

Slide 9：核心耐用品订单同比增长和就业预期指向企业需求偏弱。

Slide 10：工商贷款、资本开支意向和设备投资之间的关系。

Slide 11：财政法案前置税收支持2026年增长，但这种支撑会较快消退。

Slide 12：退税流向家庭，更强个人退税和企业投资费用化条款增加2026年财政脉冲。

Slide 13：按学生贷款会计调整后的财政赤字占GDP比例。

Slide 14：关税政策逆风仍在，政策不确定性可能继续扰动贸易数据。

Slide 15：尽管有关税，科技需求仍推动进口，贸易转移也支撑进口流量。

Slide 16：劳动力市场需求放缓幅度大于供给，扩张接近停滞速度。

Slide 17：八个月移动平均指标显示劳动力市场动能走弱。

Slide 18：失业率和就业增长指标显示劳动力市场逐步降温。

Slide 19：私人部门工资和薪资就业成本指数反映工资压力变化。

Slide 20：初请失业金人数仍是观察劳动力市场是否转弱的高频指标。

Slide 21：通胀受到关税、能源价格和AI影响，关税传导接近峰值，能源冲击提高总体通胀预测。

Slide 22：12个月总体通胀贡献分解，显示能源、商品、服务和住房等分项作用。

Slide 23：PCE和核心PCE的月环比、同比路径及预测。

Slide 24：FOMC处境艰难，最佳选择可能是暂时什么都不做。

Slide 25：储备管理购买将继续，月度购买节奏从2025年的约400亿美元逐步降至100亿美元。

Slide 26：人事就是政策，新主席、库克理事法律案和潜在人事变化增加政策不确定性。

Slide 27：FOMC参与者和美联储理事会主席席位结构。

Slide 28：结构性增长可能因老龄化拖累减轻和AI生产率提升而加速。

Slide 29：人口老龄化对美国GDP增长的拖累。

Slide 30：AI生产率提升可能伴随更多劳动力市场扰动。

Slide 31：使用AI的企业比例，显示企业采用进度。

Slide 32：主要风险来自能源价格、AI热潮和AI退潮，扩张高度依赖AI主题。

Slide 33：家庭股票持仓市值占净资产比例升至高位。

Slide 34：家庭对劳动力市场的担忧上升。

Slide 35：中期选举临近，负担能力成为重要观察点。

Slide 36：关键日期清单，列出后续政策和数据催化。

Slide 37：按会议划分的美联储政策路径。

Slide 38：下一步是否还有更多颠簸，扩张依赖AI和相关财富，而财政、关税和能源冲击均处于关键时点。