2026-09-09 · Nomura · 宏观策略

野村亚洲洞察：中国：8月石油和黄金推高通胀

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摘要

野村测算8月中国CPI同比回升0.3个百分点至0.8%，与市场和野村预期一致（均为0.8%），高于7月的0.5%；PPI同比升至3.8%，高于市场预期的3.6%、与野村预测一致，环比由-0.7%转正至0.4%，为连续第六个月正值。 CPI回升主要由石油和黄金驱动，两者对CPI同比的拉动分别较7月上升0.24pp和0.05pp；但剔除石油后CPI仅0.52%（7月0.44%），剔除黄金后核心CPI为0.80%（7月0.75%），剔除石油、有色金属和芯片等外部力量后PPI同比仅0.40%、与7月基本持平，显示内生的本土通胀压力仍弱。政策上，野村维持年内不下调政策利率的判断（出口强劲、其他主要央行面临加息压力），但预计央行将以定向降息配合财政刺激，类似今年1月中旬结构性货币工具利率下调25bp（再贷款、再贴现、PSL分别降至1.25%、1.50%、1.75%）；8000亿元新增政策性金融工具（NPFT）9月初已开始投放以遏制投资下滑，PSL利率存在进一步下调空间。

主要观点

8月CPI同比升至0.8%，符合市场和野村预期，较7月的0.5%回升0.3个百分点；环比0.4%明显高于2025年同月的0.0%，食品同比-1.4%（7月-1.5%），非食品升至1.2%（7月0.9%），核心通胀升至1.0%（7月0.9%），服务升至0.8%（7月0.7%）。

PPI同比升至3.8%（7月3.5%），高于市场一致预期3.6%、与野村预测一致；环比由-0.7%转正至0.4%，为连续第六个月正值，主因华盛顿与德黑兰再度冲突推升全球能源价格并开始传导至8月PPI。

CPI回升主要由石油和黄金贡献：两者对CPI同比的拉动分别较7月上升0.24pp和0.05pp；8月国内汽油环比+7.2%（7月-10.7%），对CPI贡献由-0.35pp转为+0.21pp，同比升至9.3%（7月1.0%）；黄金相关制品同比+33.6%（7月24.6%），对核心CPI同比贡献约0.2pp。

剔除扰动后内生通胀仍弱：剔除石油后8月CPI同比仅0.52%（7月0.44%）；剔除黄金后核心CPI为0.80%（7月0.75%）；剔除石油、有色金属和芯片等外部力量后PPI同比仅0.40%、与7月基本持平，表明本土内生通胀压力疲弱。

PPI上下游罕见同步回升：上游同比升至5.0%（7月4.8%），其中采矿17.8%（7月16.4%）、原材料6.7%（7月6.1%），制造业持平于3.1%；下游消费品-0.5%（7月-0.8%），为2023年中以来最高；油气开采由3.2%大反弹至10.5%，石油煤炭燃料加工11.1%（7月8.2%），有色冶炼20.8%，黑色冶炼-0.3%。

AI超级周期下芯片价格上行开始推升相关CPI分项：8月平板、电脑、手机价格同比分别+21.5%、+19.6%、+11.0%，均高于7月的17.2%、17.4%、8.5%；通信设施环比+2.1%，同比通胀创纪录升至10.6%（7月8.3%）。

猪肉通缩压力在政策加码下继续缓和：8月同比-11.8%（7月-13.3%），对CPI拖累0.22pp；7月生猪屠宰量同比增速由6月的27.1%骤降至14.0%，供给侧措施下6月末能繁母猪存栏降至3780万头、较上年低6.5%，基于历史相关性传导时滞约10-12个月。

政策判断：尽管内生通胀弱，野村仍认为年内央行不会下调政策利率，因出口整体强劲且其他主要央行面临加息压力；但增长逆风上升下，央行可能以定向降息配合财政刺激，类似今年1月中旬结构性货币工具利率整体下调25bp（再贷款、再贴现、PSL分别降至1.25%、1.50%、1.75%）。

8000亿元新增政策性金融工具（NPFT）9月初已由政策性银行开始投放以遏制投资下滑，PSL可能是NPFT的关键资金来源，PSL利率存在进一步下调以支持政策性银行对投资项目放贷的空间。

高基数与食品高频数据：去年9月、10月金价环比分别+9.0%、+10.6%，今年同比黄金通胀料回落；批发猪肉价格7月环比+7.3%后，8月+2.1%、9月至今+2.4%，同比降幅收窄至-16.9%（8月-20.9%、7月-24.0%、6月-28.3%）；MARA农产品批发价9月至今环比+1.4%、同比-1.5%（8月-0.1%）；南华工业原料9月至今环比+5.5%（8月+2.9%），指向成本压力上升。

论述逻辑

8月CPI同比回升至0.8%、PPI同比升至3.8% → 拆解显示CPI回升0.3pp中石油(+0.24pp)与黄金(+0.05pp)贡献绝大部分，PPI回升由上游（油气开采3.2%→10.5%、有色冶炼20.8%）与下游（-0.5%、2023年中以来最高）罕见同步推动 → 但剔除石油/有色/芯片后PPI同比仅0.40%、剔除黄金后核心CPI 0.80%与7月的0.75%相近，说明内生本土通胀压力仍弱 → 由于出口强劲且其他主要央行面临加息压力，野村维持年内不动政策利率的判断，但增长逆风上升下预计央行以定向降息配合财政，PSL利率或进一步下调以支持8000亿元NPFT投放稳投资 → 据此预测9月CPI持稳0.8%、PPI升至3.9%，并提示若油价持续发改委9月中旬可能再上调汽油价 → 落到利率策略：数据与利率低水平企稳一致、央行宽松流动性支持陡峭化观点，维持支付5y IRS对做多30y CGB并额外支付5y互换，同时看10s30s走平。