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摩根士丹利 投资者演示材料：太空股票Vol.1

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摘要

这份投资者演示材料（第1卷）系统梳理5家日本太空上市公司并给出评级与目标价：QPS Holdings（464A）为唯一Overweight，目标价2,700日元（F5/32e收入×EV/Sales 4.4x）；SKY Perfect JSAT（9412）Equal-weight，目标价2,900日元（SOTP）；Synspective（290A）Equal-weight，目标价1,500日元（CY29e收入×EV/Sales 6.1x）；Astroscale（186A）Equal-weight，目标价1,250日元（DCF）；ispace（9348）Underweight，目标价350日元（DCF），日本太空行业观点为In-Line。 报告认为Synspective全球扩张比QPS更激进（含数据分析），而QPS财务韧性更佳，后者是其获增持的关键。 Astroscale的在轨服务管线排至FY4/2031，含防卫省6.6bn日元合同与LEXI-P每年1,500万美元的商业服务；ispace因股东权益在预测期转负、持续亏损而被给予最低评级。 全球对标方面，北美太空科技行业评级为Attractive，SpaceX、Rocket Lab、AST SpaceMobile、MDA Space、Northrop Grumman均为Overweight，Voyager Tech与Virgin Galactic为Underweight。

主要观点

  • 报告覆盖5家日本太空股：QPS Holdings（464A）增持（OW）目标价2,700日元、SKY Perfect JSAT（9412）持股观望（EW）目标价2,900日元（SOTP）、Synspective（290A）EW目标价1,500日元（CY29e收入×EV/Sales 6.1x）、Astroscale（186A）EW目标价1,250日元（DCF）、ispace（9348）减持（UW）目标价350日元（DCF），行业观点In-Line
  • 全球对标中，北美太空科技行业评级为Attractive：SpaceX（OW，$143.69）、Rocket Lab（OW，$63.92）、AST SpaceMobile（OW，$59.10）、MDA Space（OW，CAD 40.03）、Northrop Grumman（OW，$539.70）获增持；Voyager Tech（UW，$33.63）与Virgin Galactic（UW，$2.92）为减持；北美防务行业评级同样为Attractive
  • 五家公司竞争定位：SKY Perfect JSAT有全球布局但增速低于新兴太空同行、资本开支负担重；Synspective比QPS全球扩张更激进（含数据分析）但capex高；QPS财务韧性更好，风险是全球扩张慢于Synspective；Astroscale成熟竞争者少、需求来自JAXA/日本政府/美国太空军，但有财务韧性担忧；ispace竞争对手（Intuitive Machines、Firefly、Astrobotic）国际需求布局领先，同样有财务韧性担忧
  • SKY Perfect JSAT共运营17颗卫星，覆盖从北美到印度洋的区域；截至2025年3月31日合同储备为¥184.9 billion；10颗LEO光学遥感（Earth Observation）卫星计划自2027年开始发射，Superbird-9计划2029年发射
  • SAR卫星相较光学卫星的优势：可全天候24小时×365天成像、不受昼夜与云雨影响、擅长时序分析与变化检测；参数上Synspective卫星100kg（Staring Spotlight模式0.25m/10km×3km），QPS卫星180kg（Spotlight 0.46m/7km×7km），ICEYE已约70颗、80-120kg、0.25m/5km×5km，规模领先日本两家
  • Synspective盈利模型：净销售额从0.5一路增至50.8（CY29e），在轨/组网卫星数从3颗增至58颗；净利润从-6.3逐年改善并转正（2.4、5.3、4.2、5.1、6.5）；收入高度依赖防卫省卫星星座项目（MoD: Satellite constellation，最高26.1）与宇宙战略基金补贴（Phase 1最高8.6）
  • QPS收入由政府项目驱动：宇宙战略基金（Space Strategy Fund）项目合计21.20，卫星星座（Satellite constellation）项目69.73，星尘计划（Stardust Program）4.56，防卫省卫星开发5.54、发射1.56、在轨演示0.75，METI SBIR 4.10，另有JAXA OBC/PPP项目
  • ispace资产负债表显示股东权益在预测期后段转负（-15.1、-13.6、-9.9），留存亏损一度扩大至-55.3，印证报告在竞争格局页对其'财务韧性担忧'的定性，是其获UW评级的核心依据之一
  • 估值方法论：Astroscale用DCF（WACC 6.4%、永续增长率2.5%）；ispace用DCF（WACC 8.2%、2.5%）；Synspective与QPS均以近年上市的4家日本太空股平均EV/Sales 8x分别乘CY29e、F5/32e稳态收入再折现（分别对应6.1x与4.4x）；JSAT为SOTP——太空业务按F3/31收入预测8x EV/Sales折现、媒体业务按F3/28 EBITDA预测7.5x EV/EBITDA

论述逻辑

  • 论证链条：先以全球视角锚定行业景气（北美太空科技/防务行业评级Attractive）→逐家梳理5家日本太空公司的核心业务、客户、竞争对手与优劣势→搭建盈利模型，揭示收入高度依赖政府项目与补贴（防卫省、JAXA、宇宙战略基金、METI SBIR、NEDO）→以4家已上市日本太空股平均EV/Sales 8x（Synspective CY29e、QPS F5/32e）或DCF（Astroscale、ispace）或SOTP（JSAT）确定估值→输出评级分化：财务韧性更佳、估值折价的QPS为OW，权益转负、依赖外部融资的ispace为UW，其余为EW
  • 风险框架对称列示上下行：上行包括补贴超预期、海外客户销售超预期（Synspective/QPS）、EOL卫星发射快于预期与平均售价高于预测、毛利率改善（Astroscale）、月球开发利用势头更强（ispace）、LEO遥感应用与需求扩张超预期（JSAT）；下行共同项为卫星发射失败与发射成本大幅上升，另有稀释性股权融资（Synspective、ispace）、任务延期/取消/失败与现金流恶化（Astroscale、ispace）以及来自其他LEO通信卫星星座的竞争（JSAT）

关键展望

  • 评级与目标价适用时间框架为未来12-18个月
  • Synspective：假设收入在CY29达到稳态（50.8）、卫星增至58颗，届时按8x EV/Sales估值并折现得出目标价；关键验证点为卫星发射进度与海外销售
  • QPS：假设收入在F5/32达稳态后按8x EV/Sales折现（目标价对应4.4x F5/32e收入）；政府项目储备（宇宙战略基金21.20、卫星星座69.73）是未来收入的核心支撑
  • Astroscale：任务管线延伸至FY4/2031，商业服务LEXI-P按$15mn/年全额资助、JMoD合同¥6.6bn、CAT-IOD合同€50.5-60.5mn，为未来收入可见性的主要来源（含尚未签约项目）

推荐标的

  • QPS Holdings（464A.T）：评级Overweight，目标价2,700日元（F5/32e收入×EV/Sales 4.4x）；现价1,797日元（2026/7/27）；看多点：财务韧性优于Synspective、政府项目储备充足（宇宙战略基金21.20、卫星星座69.73）
  • Synspective（290A.T）：评级Equal-weight，目标价1,500日元（CY29e收入×EV/Sales 6.1x，基于4家日本太空股平均8x折现）；现价1,499日元（2026/7/27）；优势为比QPS更激进的全球扩张（含数据分析），风险为稀释性融资
  • Astroscale Holdings（186A.T）：评级Equal-weight，目标价1,250日元（DCF，WACC 6.4%、永续增长2.5%）；现价1,133日元（2026/7/27）；任务管线至FY4/2031（含JMoD ¥6.6bn、LEXI-P $15mn/年），竞争者少但有财务韧性担忧
  • ispace（9348.T）：评级Underweight，目标价350日元（DCF，WACC 8.2%、永续增长2.5%）；现价425日元（2026/7/27）；模型显示股东权益转负（-15.1、-13.6、-9.9）、留存亏损扩大，存在股权稀释与任务失败风险
  • 全球太空对标——增持（OW）组：SpaceX（$143.69，Adam Jonas覆盖）、Rocket Lab（$63.92）、AST SpaceMobile（$59.10）、MDA Space（CAD 40.03）、Northrop Grumman（$539.70）
  • 全球对标——持股观望（EW）组：Planet Labs（$19.85）、Firefly Aerospace（$21.12）、BlackSky（$23.10）、Moog（$371.50）、Viasat（$67.27）、Iridium Comm.（$46.98）、Gogo（$2.52）、Eutelsat（€1.84）、SES（€4.89）；Redwire、Intuitive Machines与日本Axelspace（¥526）在表中未显示评级
  • 全球对标——减持（UW）组：Voyager Technologies（$33.63）、Virgin Galactic（$2.92）

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