花旗：上调EM通胀至3.6%

原标题：Emerging Markets Economic Outlook & Strategy: Iran Quagmire: The Shorter- and Longer-Term Fallout

摘要

花旗认为，伊朗危机对新兴市场的影响不是单一油价冲击，而是会同时改变通胀、央行政策、财政风险、外部账户、地缘谈判和能源安全投资。短期看，油价上升和燃料价格传导会使 EM 央行更偏鹰派，花旗把 2026 年 EM 通胀预测上调 30bp 至 3.6%，2027 年上调 10bp 至 3.2%。能源进口国中，若政府压低燃料价格，将承受财政赤字和经常账户压力，印度、印尼最受关注，埃及和肯尼亚也需警惕。长期看，危机会推动战略储备、炼化能力、替代运输路线、管线和能源转型投资，能源韧性与财政可信度将成为 EM 资产重新定价的核心分化变量。报告还认为伊朗议题可能进入中美元首会晤议程，并加剧 China Shock 2.0 对 ASEAN 和 EU 的竞争压力。

主要观点

• 花旗上调 EM 通胀路径，反映油价、燃料价格和食品风险的组合冲击。2026 年 EM 通胀预测上调至 3.6%，2027 年上调至 3.2%，意味着货币政策宽松空间被压缩。

• 油价情景是报告的宏观锚。基准假设 Brent 2026 年均价 91 美元/桶，2Q 均价 110 美元/桶；若霍尔木兹海峡恢复延迟两个月，全年均价可能升至 110 美元/桶，库存降至 25 年低点。

• 能源进口国承压更大。印度和印尼如果继续抑制燃料价格，会面临财政补贴、经常账户恶化和汇率压力的三重约束；埃及和肯尼亚也因缓冲有限而值得观察。

• EM 央行整体更偏鹰。燃料和食品权重高、通胀预期易受冲击、汇率敏感度高的国家需要推迟降息或重新考虑加息，政策分化会加大。

• 财政风险重新进入资产定价。Bahrain 和 Egypt 因缓冲较少、融资需求较高而更脆弱；但报告也指出资本流未来更可能看政策质量，而不是只看债务率。

• 中美关系方面，伊朗危机可能成为 Trump-Xi summit 的高优先级议题，其他争议或被暂时搁置；中国可能通过安静的经济压力参与，但不会愿意被外界视为配合美国胁迫。

• China Shock 2.0 可能加剧。中国更具韧性的能源基础设施可能使生产相对 connector countries 更稳定，从而扩大对 ASEAN 和 EU 的出口竞争压力。

• 能源安全投资将上升。战略石油储备、炼化能力、替代运输通道、油气管线和能源进口来源多元化都会成为 EM 政策重点，但不同地区投资能力差异很大。

• 能源转型影响并不线性。非洲和 ASEAN 在可再生能源投资上相对落后，短期可能更多使用煤炭作为过渡方案；中国因新能源供应链优势反而可能受益。

• 市场层面，USD/UST 多元化流动和 EM 金融条件改善可能提供部分抵消，但地缘风险、油价和政策质量会主导国家间表现差异。

• 报告覆盖的政策利率、汇率和国家预测表明，亚洲、CEEMEA 和拉美的政策路径不再同步，汇率脆弱性和实际利率缓冲将成为区分资产表现的重要变量。

论述逻辑

伊朗危机升级 → 油价和运输风险上升 → 燃料价格与食品价格压力扩散 → EM 通胀预测上修 → 央行推迟降息或转向更鹰 → 能源进口国财政补贴和经常账户压力上升 → 汇率和债务风险溢价扩大 → 中美地缘议程与 China Shock 2.0 被重新定价 → 长期能源韧性投资增加 → EM 资产表现由政策质量、能源敞口和财政缓冲决定。

关键展望

• 宏观经济方面，GCC 仍承受增长冲击，ASEAN 和非洲受需求破坏和金融条件收紧影响更大，AI 相关亚洲经济体如韩国和台湾则因科技周期获得一定支撑。

• 通胀方面，油价高位和厄尔尼诺风险会使燃料、食品和运输成本传导更复杂，食品能源权重高的国家通胀上行风险更大。

• 货币政策方面，EM 央行宽松节奏会整体放慢，部分国家可能重新转鹰；巴西、埃及、韩国、菲律宾、巴基斯坦、南非、智利、哥伦比亚等政策路径需要逐一跟踪。

• 财政方面，能源补贴和债务服务成本会扩大脆弱国家压力，Bahrain、Egypt 等缓冲不足经济体更容易被市场重新定价。

• 外汇方面，能源进口国和压价干预较多国家汇率可能相对承压；资本流会更看重政策可信度、实际利率缓冲和外部账户韧性。

• 地缘方面，中美会晤可能围绕伊朗问题展开复杂交换，但台湾等其他议题未必出现显著让步；中国可能采取低可见度的经济压力方式。

• 长期产业方面，能源安全投资、替代运输路线、可再生能源、核能和煤炭过渡方案都会在不同 EM 中加速，但资金能力和供应链条件决定实际落地速度。

推荐标的

• 相对偏好政策可信、外部账户稳健、能源进口冲击较低或具备能源出口优势的新兴市场资产，因为这些国家更能吸收油价和地缘风险。

• 谨慎看待燃料补贴压力大、财政缓冲薄、经常账户易恶化且央行可信度不足的国家资产，尤其在油价高位持续的情景下。

• 长期可关注能源韧性投资相关资产，包括战略储备、炼化、油气运输、管线、可再生能源供应链和电力基础设施，但需区分国家融资能力。

• 货币和债券上，应更重视实际利率缓冲和政策反应速度；单纯高收益但政策可信度不足的资产可能面临风险溢价补偿不足。

关键图表

Figure 1：2026 和 2027 年实际 GDP 增长预测的三个月变化

Figure 2：美国股市波动率与地缘政治风险指数脱节

Figure 3：新兴市场燃料价格传导时点不均衡

Figure 4：部分新兴市场食品与能源权重对比

Figure 5：厄尔尼诺风险上升引发食品通胀担忧

Figure 6：抑制燃料价格越多的经济体汇率相对表现越弱

Figure 7：美债收益率曲线尚未充分反映相对财政风险溢价

Figure 8：特朗普与习近平会晤的潜在谈判要点

Figure 9：中国与东盟相对出口市场份额变化

Figure 10：最高法院裁决后中国与亚洲其他地区的美国关税差异收窄

Figure 11：中国、东盟和欧盟高比较优势重叠行业清单

Figure 12：能源转型投资占 GDP 比重

Figure 13：2025 与 2021 年各燃料类型发电占比变化

Figure 14：海湾国家政府净债务及部分新兴市场利息收入比

Figure 15：政府债务率相对同评级中位数的位置

Figure 16：到 2029 年债务稳定所需基本余额距离

Figure 17：亚洲政策利率与预测

Figure 19：拉美政策利率与预测

Figure 20：亚洲汇率与预测

Figure 21：中东欧、中东和非洲汇率与预测