高盛 百威亚太（1876.HK）26年第三季度前瞻：中国持续疲软导致EBITDA承压；韩国销量疲软被印度抵消

摘要

高盛在百威亚太10月29日发布3Q26业绩前发布前瞻报告，预计中国市场量价利润全面承压：3Q26中国销量-16%、ASP +0.5%、EBITDA同比-25%，背景是7/8月NBS行业销量同比-8.9%/-6.5%且预计9月疲软，叠加不利天气、即饮疲软与公司持续去库存。 AP East（含韩国）预计有机销售-4.5%、正常化EBITDA -8%，韩国行业销量同比下降c.LSD-MSD%但百威继续跑赢行业；印度维持稳健收入增长，部分抵消中韩疲软。 集团层面，高盛预计3Q26有机收入-10%、有机EBITDA -18.1%；美元口径下，3Q26报告净利润US$101mn、经常性净利润US$142mn、同比下降31%；并因此将2026-28E经常性净利润预测下调7%-12%。 报告同时提示印度Telangana邦逾期应收账款事件，按报道假设估算五个月潜在敞口约US$40mn，并因缺乏共识数据提示大额拨备情景的潜在下行风险。 评级方面，12个月目标价由HK$7.3下调至HK$6.9，维持买入，对应13%上行空间（现价HK$6.10）；更新后GSe下2026E/27E市盈率18x/16x、EV/EBITDA 5.6x/5.1x、股息率5%/5.6%。

主要观点

• 百威亚太将于10月29日发布3Q26业绩；高盛预计中国持续疲软导致EBITDA压力大于收入，韩国销量疲软被印度抵消。

• 中国3Q26预计销量-16%、ASP +0.5%、EBITDA同比-25%；尽管3Q25低基数为-11.4%，销量仍受行业需求疲弱、强降雨/台风等不利天气、即饮消费疲软及夜生活渠道关停（尤其浙江/华东）拖累，且公司持续去库存。

• 行业背景：7/8月NBS行业销量同比-8.9%/-6.5%，高盛并预计9月疲软；公司区域敞口不成比例地暴露于不利天气。

• 中国ASP为混合因素：O2O/居家渠道正面品牌组合（Corona、Budweiser Black Gold、Harbin 1900等超高端/高端产品在新渠道铺货）被O2O等新渠道更重折扣/促销及向居家组合的转移所抵消。

• EBITDA压力大于收入/GP的三个原因：销量去杠杆更明显（中国3Q26 GSE -16%，此前为-14%）、新渠道/新产品持续促销推高销售/营销费用率、居家/O2O直接敞口增加及油价推高分销费用；单位成本压力来自高端产品与创新包装（740ml罐、1L包装），原材料成本在12M滚动对冲政策下相对稳定但较2Q环比小幅上升。

• AP West 3Q26预计有机销售-11.9%（ASP +0.7%、销量-12.5%）、正常化EBITDA -22%（有机、固定汇率），并计入汇率对销售3.4%的影响。

• AP East 3Q26预计有机销售-4.5%（ASP下调至-1.5%、销量-3%）、正常化EBITDA -8%，并计入汇率对销售-5%的影响；韩国行业销量同比下降c.LSD-MSD%、弱于1H26，但预计百威销量继续跑赢行业，铝价上涨与柴油提价带来的运输成本构成逆风，销售费用率相对克制。

• 印度预计3Q26维持稳健收入增长，受行业增长及高端/超高端产品驱动；因公司优先收入增长，EBITDA并非重点。

• Telangana风险：媒体报道包括母公司AB InBev在内的全球酒企就印度Telangana邦逾期应收账款发布联合声明并表达坏账风险担忧；高盛不对结果表态，但按报道假设估算五个月潜在敞口约US$40mn（假设Telangana占啤酒消费c.mid teens%，为印度最大啤酒消费州之一）。

• 集团层面：3Q26预计有机收入-10%、有机EBITDA -18.1%，美元口径报告净利润US$101mn、经常性净利润US$142mn（同比-31%）；对应全年正常化EBITDA调整c.2~2.4%、2026-28E经常性净利润下调7%-12%；GS预测表2026E收入5,645.7百万美元（原5,736.4）、EBITDA 1,456.6百万美元、EPS 0.04美元（原0.05）。

• 估值与评级：新12个月目标价HK$6.9（原HK$7.3），维持买入、对应13%上行空间；现价对应2026E/27E市盈率18x/16x、EV/EBITDA 5.6x/5.1x、股息率5%/5.6%（假设正常化净利润约90%派息）。

• 目标价方法论：13X 2028E EV/EBITDA（与过去5年全球啤酒行业并购均值一致）折现至2027年中，得每股HK$12.8的并购价值（15%权重）；16x退出市盈率（全球啤酒同业过去2年全周期平均）折现至2027年中，得每股HK$6.36（85%权重）；下行风险为高端渠道恢复弱于预期、中国竞争加剧、成本通胀。

论述逻辑

• 10月29日发布3Q26业绩 → 中国行业需求疲弱（NBS 7/8月行业销量同比-8.9%/-6.5%、预计9月疲软）+ 不利天气 + 即饮疲软与夜生活渠道关停 + 公司持续去库存 → 预计中国销量-16%、ASP +0.5%（新渠道促销与居家组合抵消超高端品牌组合）、EBITDA -25% → 销量驱动经营去杠杆 + 新渠道/新产品促销推高销售/营销费用率 + 居家/O2O敞口与油价推高分销费用 → EBITDA压力大于收入 → 韩国行业销量同比下滑c.LSD-MSD%但百威销量跑赢行业，铝价与柴油成本逆风 → 印度收入端强劲增长部分抵消 → 集团3Q26有机收入-10%、有机EBITDA -18.1%、美元口径经常性净利润US$142mn、同比下降31% → 2026-28E经常性净利润下调7%-12% → 目标价由HK$7.3下调至HK$6.9 → 维持买入（13%上行）。

关键展望

• 关键验证点为10月29日的3Q26业绩发布。

• 高盛量化预测：3Q26集团有机收入-10%、有机EBITDA -18.1%、报告净利润US$101mn、经常性净利润US$142mn（同比-31%）；2026-28E经常性净利润预测下调7%-12%。

• 中国渠道改革见效慢于预期、行业需求复苏缓慢；韩国继续跑赢行业、印度收入端保持强劲增长。

• Telangana逾期应收账款事件：报告不对潜在结果表态，估算潜在敞口约US$40mn（五个月）；因缺乏共识数据，若出现大额拨备存在潜在下行风险。

• 目标价下行风险：高端渠道恢复弱于预期、中国竞争更激烈、成本通胀。

• 评级与目标价：维持买入，12个月目标价由HK$7.3下调至HK$6.9，对应13%上行空间。

推荐标的

• Budweiser APAC（1876.HK）：买入（BUY），12个月目标价HK$6.90（由HK$7.3下调），现价HK$6.10，上行空间13.2%；目标价方法论不变，基于13X 2028E EV/EBITDA（HK$12.8/股，15%权重）与16x退出P/E（HK$6.36/股，85%权重）。

• 评级比较覆盖宇宙（披露列示，未附个别评级）：Anhui Gujing Distillery Co.、Budweiser APAC、Busy Ming Group、China Feihe Ltd.、China Resources Beer、China Resources Beverage、Chongqing Brewery、Eastroc Beverage (A)、Foshan Haitian Flavouring & Food (A)/(H)、Fujian Wanchen Food、Jiangsu King's Luck Brewery、Jiangsu Yanghe、Jiugui Liquor、Jonjee Hi-Tech、Kweichow Moutai、Luzhou Laojiao、Mengniu Dairy、Nongfu Spring、Qianhe Condiment and Food、Shanghai Bairun、Shanxi Xinghuacun Fen Wine、Sichuan Swellfun Co.、Sichuan Teway Food Group、Tingyi、Tsingtao Brewery (A)/(H)、Uni-President China、Wuliangye Yibin、Yihai International Holding、Yili Industrial、ZJLD。

• 相关阅读标题显示：高盛中国啤酒行业相关报告涉及青岛啤酒H股下调至中性（Tsingtao-H down to Neutral）、Bud APAC的M&A Rank调整，以及Asia Leaders Conference 2026要点（中国渠道库存健康导致销量压力持续、印度市场仍是亮点）；本报告未对上述其他公司给出评级。

关键图表

图1. 啤酒月度数据表