高盛：中金公司（3908.HK）：管理层会议要点

原标题：China International Capital Corp. (3908.HK): Management meeting takeaways

摘要

高盛于2026年7月2日发布报告，总结与中金公司董事会秘书及IR团队会议要点。中金跨境TRS业务在2Q26保持高速增长，但近期监管审慎管理对盈利影响有限；投行业务在1H26表现强劲，香港IPO市场份额约25%-30%，排名第一；与东兴证券、信达证券的并购交易预计于3Q26完成，整合后目标维持ROE在10%以上；国际业务ROE持续高于20%，是盈利增长关键。高盛对中金H股给予买入评级，目标价HK$30.45（上涨空间43.4%），A股中性评级，目标价Rmb45.72（上涨空间26.2%）。

主要观点

• 跨境TRS业务在2Q26维持高速增长：南向规模（包括主经纪商和权益衍生品服务）截至6月底较3月底显著增长，北向规模在1Q快速增长后2Q保持较快增长。
• 近期监管动态并非明确“政策”，而是为应对未来市场波动而进行的审慎考虑，管理层认为对业务规模和盈利影响有限。
• 中金对热门个股不再提供杠杆（100%保证金要求），并按底层资产进行额度管理，现有合约续约概率高，不会导致强制平仓。
• 资本回报率：北向TRS盈利能力高于南向（规模大数倍且可提供杠杆），EDS每单位资本收入高于TRS但业务性质不同。
• 资本消耗：在岸TRS杠杆率低（目前1:1），不消耗大量资本；离岸TRS为表内业务，消耗资本。
• 管理层对跨境业务前景充满信心，国内私募客户全球资产配置需求强劲，许多客户已有离岸资产，服务需求自然延伸。
• 替代TRS的渠道：直接发行离岸基金（在港或开曼群岛设立）和一站式综合服务（基金行政、设立、托管、交易到募资）。
• 香港IPO市场1H26表现超预期，6月最后一周12家公司上市，中金参与10家；A股IPO今年好于去年，项目逐步增加。
• 中金投行收入在1Q和2Q均非常强劲，保持快速增长；香港IPO市场份额约25%-30%，预计2Q至少维持该水平，排名第一。
• 科创板跟投：每个项目跟投规模数亿至10亿元（通常为发行规模的2%，上限10亿元），锁定期一般2年，解禁后尽快卖出。
• AI热潮下，券商（尤其是覆盖公司全生命周期的头部券商）将在科技公司成长中发挥更重要作用，中金已覆盖Pre-IPO、IPO和Post-IPO全链条。
• 管理层对2H26收入和利润持谨慎乐观态度，认为IPO不会放缓，原因包括科技公司盈利能力强吸引机构客户，以及越来越多国际发行人（尤其东盟）计划在港上市。
• 并购交易已获股东大会批准并提交上交所审核，预计7月下旬通过上交所审核，7月底或8月初向证监会提交注册申请，预计9月中旬完成。
• 行业整合趋势将持续：1Q26马太效应加剧，头部券商表现强劲，中小券商面临挑战；最可能的情景是同一实控人下大并小，或非共同控制、民营、区域中小券商并购。
• ROE目标：2025年ROE超过9%，1Q26为13.3%，2Q26预计与1Q大致持平；整合后通过部署新资本，目标维持ROE在10%以上，中期目标力争达到15%左右。
• 中金短期内无进一步再融资计划，首要任务是充分利用并购后翻倍的资本基础，将ROE恢复至稀释前水平。
• 香港业务整体ROE持续高于20%，是公司盈利和ROE提升的重要来源。
• 集团杠杆水平：在岸实体一般5倍左右，中期可能有提升空间；离岸实体无强制监管指引，历史上曾达到20倍，管理层认为十几倍可持续。
• 国际业务资产负债表年初至今增长100亿元，杠杆率从2024年的6倍升至2025年的8倍，目前10倍，管理层认为仍有扩张空间。
• 香港实体信用评级从BBB+上调至A-，有助于降低融资成本。
• 成本收入比今年有所下降，员工离职率不高，甚至低于去年，处于市场平均水平。

论述逻辑

报告通过管理层会议纪要，从跨境TRS业务现状与监管影响、IPO市场强劲表现与市场份额、并购交易进展与行业整合趋势、国际业务高ROE与资产负债表扩张四个维度，论证中金公司短期盈利稳健、长期增长动力充足，并给出买入/中性评级及目标价。

关键展望

• 跨境TRS业务：当前为短期市场波动引发的审慎管理，不应线性外推，管理层对长期发展充满信心。
• IPO市场：2H26预计不会放缓，科技公司盈利吸引机构客户，国际发行人（尤其东盟）在港上市提供新潜力。
• 并购交易：预计3Q26完成，整合后通过部署新资本恢复ROE至10%以上，中期目标15%左右。
• 国际业务：将继续扩大离岸资产负债表和杠杆，把握高回报机会，提升长期ROE。
• 风险：中国资本市场弱于预期、场外衍生品损失、AUM及费率下降、成本收入比上升；A股上行风险包括经纪及投行收入改善、场外衍生品业务增长、成本节约支撑ROE。

推荐标的

• 中金公司H股（3908.HK）：买入，12个月目标价HK$30.45，当前价HK$21.24，上涨空间43.4%。
• 中金公司A股（601995.SS）：中性，12个月目标价Rmb45.72，当前价Rmb36.23，上涨空间26.2%。

关键图表

• 3908.HK 12m Price Target: HK$30.45 Price: HK$21.24 Upside: 43.4%
• 601995.SS 12m Price Target: Rmb45.72 Price: Rmb36.23 Upside: 26.2%
• GS Forecast（财务预测表）
• Price target and rating history chart(s)（H股和A股价格目标与评级历史图）
• Target price history table(s)（H股和A股目标价历史表）