2026-06-03 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛中国思考：看好故事，而非指数；维持A股超配，下调H股至标配

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原标题：CHINA MUSINGS: Like the story, not the indexes; Stay Overweight on A shares but lower H to Marketweight

摘要

高盛认为，今年中国股票的核心矛盾是“故事很好但指数不佳”：MSCI China年初以来下跌8%，较亚太除日本指数的27%涨幅落后35个百分点，是2002年以来最大5个月跑输；但中国内部指数和主题分化巨大，沪深300跑赢MSCI China 13个百分点，创业板跑赢恒生科技40个百分点。高盛将这种分化归因于指数结构、软科技与硬科技差异、政策支持方向和盈利兑现四个因素。核心策略是继续超配A股，但把H股下调至中性；高盛仍看好中国人工智能故事和A股的硬科技敞口，却不愿继续无差别押注指数beta。盈利是关键门槛：MSCI China一季度总利润同比下降7%，中国公司盈利已连续六年低于年初一致预期。高盛将MSCI China 2026/2027年每股盈利增速预测从12%/14%下调至8%/12%，目标市盈率从13倍降至12倍，12个月指数目标从95下调至85，仍对应约11%上行，但预计要到年底利润动能改善后才更可能兑现。

主要观点

中国股票指数表现弱，但内部回报差异很大。MSCI China年初以来下跌8%，而亚太除日本指数上涨27%，形成2002年以来最大5个月跑输。不过中位数个股回报为-5%，沪深300、科创50和创业板表现更好，说明问题不是所有中国股票都差，而是指数结构和主题暴露导致大盘指数不代表真实机会。

DeepSeek之后中国人工智能股票宇宙创造了大量市值，但收益集中在硬科技。自2025年1月DeepSeek时刻以来，高盛定义的中国人工智能股票宇宙创造约3.8万亿美元市值，其中3.5万亿美元来自既有公司，0.3万亿美元来自新上市公司。硬科技人工智能贡献了85%的市值升值，软科技、互联网平台和软件公司明显落后。

四个因素解释了今年中国股票分化。第一，指数结构重要，MSCI China中35%的权重和盈利权重集中在9家大型互联网公司，而许多跑赢公司未纳入指数或因A股纳入因子被限制。第二，全球硬科技股票受美国超大云服务商资本开支驱动上涨，而软科技多是资本开支资助方、融资方或采用者，受到现金流和盈利担忧拖累。第三，中国政策支持更偏向硬件、半导体、模型和高端制造，而不是软件。第四，硬科技公司交付了更强收入和利润增长，大型互联网公司底线利润仍承压。

盈利是中国指数跑输全球人工智能行情的关键。全球美国、韩国、台湾、日本市场上涨主要由盈利增长和上修推动，投资者奖励真实利润交付，而不愿承担盈利不确定性。中国上市公司2025年盈利仅增长7%，且连续六年低于一致预期，使中国在全球盈利驱动的人工智能行情中成为例外。

中国盈利拐点有早期迹象，但境外市场仍拖累。国家统计局工业利润前四个月同比增长18%，一线城市房地产活动恢复，生产者价格指数在3月结束41个月通缩周期，人工智能相关投资和需求带来部分供应紧张和价格再通胀。高盛已将A股2026年每股盈利增速预测从16%上调至20%。但境外市场一季度总利润同比下降7%，30%指数市值低于市场共识，主要受互联网大盘股业绩不佳影响。

互联网和平台盈利修复被推迟。外卖和即时零售补贴损失在2026年一季度达到340亿元，自2025年二季度以来累计达到1800亿元，幅度和持续时间均超出高盛和投资者此前预期。叠加人工智能商业化慢于预期，互联网公司近期盈利增长承压，预期修复路径较年初市场定价推迟3-6个月。

高盛仍预计互联网利润未来几个季度会改善。补贴损失收窄、云和代理式人工智能等新机会快速增长、以及现金流稳定的电商业务，可能帮助互联网巨头盈利改善。但恢复斜率较此前更平，足以让高盛下调MSCI China整体盈利增速。

A股计划仍在推进。A股年初以来在绝对收益和夏普比率上跑赢H股和部分区域市场，体现了对外部冲击的韧性和全球组合中的特异回报。高盛第二次上调沪深300的12个月目标，从5300点升至5500点，主要来自利润累积和时间滚动，并维持对境内市场超配。

A股超配理由包括盈利、流动性、分散化和硬科技暴露。高盛认为A股盈利增长动能改善，宏观和市场流动性条件友好，对国际投资者的分散化价值仍被低估，同时拥有更有吸引力的硬科技人工智能代理暴露。对衍生品使用者而言，小中盘多头可能因融券库存的高资金价值带来额外现金回报。

H股需要更多耐心，因此下调至中性。H股内在价值受到更低盈利基数、更平缓盈利累积和更高盈利风险导致的合理倍数压缩影响。尽管高盛预计H股和A股的相对表现差距会在2026年下半年随着盈利企稳而收窄，但时间点取决于利润修复，且北亚其他市场当前提供更好盈利动能和可见度，因此继续超配H股的机会成本上升。

人工智能仍是改变格局的主题，但不是统一交易。中国在全球人工智能股票宇宙中占相关市值10%、收入16%，但国际投资者显著低配中国人工智能股票。高盛认为中国人工智能整体远非泡沫，不投资人工智能也可能是风险；但人工智能不同层级回报分化大、相关性低，必须精选。

高盛战略性看好电力、基础设施、半导体和物理人工智能。看好依据包括强周期增长前景、政策追求科技自立、中国在高端制造链条中的竞争优势。半导体已重估且估值较高，因此更优风险收益可能在其他硬科技人工智能代理。模型层因经常性收入增长、全球扩张和公开市场稀缺性表现较好；应用层尤其互联网若要持续重估，仍必须依靠盈利增长。

Alpha优先于Beta仍是核心原则。高盛认为离岸市场指数下方有大量个股分化机会，对冲基金中国总敞口上升快于净敞口也说明更多在做alpha交易。A股中活跃散户、充裕流动性和卖方覆盖仍发展中，也有利于选股。高盛最看好精选人工智能组合、十五五规划组合和股东回报主题，可能在年底盈利兑现后重新参与民企交易。

行业配置上调整为资本品优先。高盛将媒体超配降至中性，以腾出资金上调资本品，这与政策支持和人工智能硬件/基础设施主题偏好一致。

论述逻辑

中国指数被互联网大盘股拖累 → 但A股、硬科技和特定主题表现强劲 → 全球市场奖励盈利兑现而中国盈利连续低于预期 → 工业利润和政策显示盈利拐点有迹象 → 互联网补贴和人工智能投入推迟H股利润修复 → A股具备盈利、流动性、分散化和硬科技优势 → 维持A股超配并上调沪深300目标 → H股因机会成本和盈利推迟降至中性 → 人工智能仍是长期主线但需做alpha主题而非指数beta。