张凯烽 行业研究 行业深度 保险行业投资端系列研究（二）：分红险转型重塑险资配置框架

摘要

东方证券发布保险行业深度研究报告，维持行业“看好”评级。 报告指出，2026年头部险企“开门红”产品已全面转向分红型，主力产品为分红型增额寿，以应对市场利率下行带来的利差损压力。 由于分红险与普通险在投资目标和风险偏好上存在根本差异，分红险账户需在“保证+浮动”收益目标下实现攻守兼备，提升了“券种”与“择时”的重要性。 在VFA模型下，CSM厚度有望成为险企配置FVTPL股票的重要标准。 截至1Q26，人身险公司债券配置占比约51.2%，较22Q2提升约10.7pct；财产险公司债券占比约41.0%。 随着低利率环境推动险企从“债券票息稳底”转向“债券稳底+权益增厚”，上市险企权益配置边际抬升，FVOCI股票占比普遍提升以降低利润表波动。 报告同时提示了长端利率下行、权益市场波动及分红险销售不及预期等风险。

主要观点

• 2026年头部险企“开门红”全面转向分红型保险，产品设计核心为“保证利率+浮动分红”。

• 行业全面转向分红型增额寿产品，主要为了应对市场利率下行带来的利差损压力。

• 分红险与普通险账户配置目标存在根本不同，分红险账户需追求“保证+浮动”收益，实现攻守兼备。

• VFA模型下负债端利息成本可镜像反应资产端投资收益，CSM厚度有望成为配置FVTPL股票的重要标准。

• 1Q26人身险公司债券配置占比约51.2%，较22Q2提升约10.7 pct，体现长久期负债与稳定票息需求。

• 1Q26财产险公司债券占比约41.0%，较22Q2提升约9.9 pct，银行存款占比仍维持在16.3%。

• 会计分类决定资产波动进入利润表、净资产还是OCI，资负联动框架下大类资产配置也包含会计分类的选择。

• 低利率推动险企转向“债券稳底+权益增厚”，上市险企FVOCI股票占比提升以降低利润波动。

• 保险资金债券投资负债久期长、考核以绝对收益为主，与银行、理财、公募基金等机构存在显著差异。

论述逻辑

• 市场利率下行→引发险企刚性成本下行与利差损压力→驱动2026年头部险企全面转向“保证利率+浮动分红”的分红型保险产品。

• 分红险主导→要求投资端在稳健与增长间找平衡（攻守兼备）→推动资产配置提升“券种”与“择时”的重要性。

• 低利率环境→净投资收益率下行→险企从“债券票息稳底”转向“债券稳底+权益增厚”→通过会计分类（提升FVOCI股票比例）管理利润波动。

关键展望

• 长端利率若进一步快速下行，新增资产配置收益率和存量固收资产再投资收益率将承压。

• 权益市场大幅波动将通过利润表、净资产等影响投资业绩和偿付能力表现。

• 分红险销售及结算若不及预期，可能影响险企新业务增长与负债端稳定性。

• 负债端久期若延长而资产端长久期资产供给不足，可能加大再投资风险和现金流错配压力。

推荐标的

• 报告未明确给出具体推荐标的的评级与目标价，仅展示A股保险公司（中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险）的滚动P/EV估值。