高盛：中国消费：脉搏检查：背景仍乏善可陈，体验、产品周期、海外需求驱动增长

原标题：Goldman Sachs CHINA CONSUMER Pulse Check: Still an unexciting backdrop; experiences, product cycles, overseas driving demand

摘要

高盛在2026年1月13日的报告中指出，2025年第四季度中国消费趋势持续低迷，进入2026年基调普遍谨慎。亮点来自体验相关消费（休闲、餐饮）、高端/黄金珠宝以及海外需求（结构性地域扩张或周期性反弹）。报告更新了行业偏好：继续看好宠物食品（渗透率+高端化）和饮料（长期增长）；将餐饮和预制菜从中性上调至首选；将多元化零售商从首选下调至中性。报告列出了首选股票（买入评级），包括东鹏饮料（在CL）、古茗（在CL）、美的、农夫山泉、安踏、海天、蜜雪冰城、百胜中国、老铺黄金、名创优品、石头科技、毛戈平、安井食品、卫龙、中宠股份。报告认为，2026年中国消费行业的关键辩论包括：增长缓慢且分化、定价趋势逆转依赖需求改善、海外需求驱动更快增长、利润率前景分化、消费两极分化、以及公司自身产品/品牌周期或扭转为催化剂。

主要观点

• 2025年第四季度国内需求整体疲软，较第三季度改善有限，不利天气和春节时间错位（2026年较晚）也造成影响。
• 体验相关类别（如海底捞、九毛九、古茗、茶百道、霸王茶姬、海天、安井、锅圈等餐饮价值链，以及安踏和滔搏提及的户外需求）、海外需求（名创优品、霸王茶姬、中宠、Makalot）和高档消费（高档消费专家电话会、老铺黄金、周大福）表现优于大盘。
• 管理层对2026年的预期仍然谨慎（更详细的指引将在3月年度业绩简报中提供），市场等待春节假期后更清晰的信息。
• 积极方面，春节时间较晚可能为2026年第一季度销售带来顺风，如餐饮和运动服饰；但多个行业面临2025年第一季度高基数效应（运动服饰、白酒、出口商包括服装和鞋类OEM、耐用品因需求提前释放）。
• 宏观团队预计家庭实际消费增速从2025年的4.8%放缓至2026年的4.5%，受劳动力市场疲软、房地产价格通缩等因素影响。
• 消费品以旧换新计划已宣布延长至2026年，但补贴规模从2025年的3000亿元降至2500亿元，低于投资者预期；家电以旧换新影响低于预期，2026年规模更小但好于市场担忧。
• 定价趋势逆转依赖需求改善、竞争格局优化、库存消化、成本拐点和反内卷政策实施；多数行业定价仍承压，但部分品类出现初步稳定迹象（如家电提价、珠宝金价支撑、餐饮定价稳定）。
• 海外业务将继续支撑2026年收入增长：OEM（服装、宠物）有望从关税逆风中边际改善；白电/多元化零售商海外需求健康；服装鞋类OEM对2026年订单/利润率复苏持谨慎乐观态度；宠物OEM美国需求稳定；IP零售商海外仍有较大空间。
• 利润率前景分化：白电面临铜铝成本上升压力，但领先企业可通过提价、替代和套期保值管理；啤酒和乳制品成本正常化带来利好；多数食品饮料子行业持续受益于PET/糖/猪肉成本下降。
• 消费两极分化：高端消费品牌（奢侈品、珠宝、高端运动/化妆品、澳门博彩）对2026年持乐观态度，受财富效应和供应稀缺推动；大众定位行业需求缓慢/不明朗，但向低线城市渗透提供空间。
• 公司自身驱动力：产品/品牌周期和扭转为催化剂，如古茗品类扩张、霸王茶姬新品加速、户外运动品牌分化、重组胶原蛋白进入新阶段、东鹏多品类扩张；投资者对潜在高回报扭亏故事兴趣增加（李宁、乳业、部分白酒、九毛九、巨子生物、石头科技、预制菜）。

论述逻辑

报告基于2025年1月5-9日亚太消费与休闲企业日的反馈，结合宏观预测和政策分析，得出2025年第四季度消费持续低迷、2026年基调谨慎的结论。亮点来自体验消费、高端消费和海外需求。在此基础上，报告更新了行业偏好：继续看好宠物食品和饮料的长期增长逻辑；上调餐饮和预制菜，因领先者份额提升和定价改善；下调多元化零售商因趋势波动。股票选择聚焦于具有产品/品牌周期、海外扩张或扭亏潜力的公司。

关键展望

• 2026年第一季度销售可能受益于春节时间较晚，但需关注高基数效应。
• 更多管理层指引将在3月年度业绩简报中提供。
• 消费品以旧换新政策2026年规模缩小，但好于市场担忧；政府是否推出服务消费新政策（如餐饮、体育、旅游补贴）值得关注。
• 定价趋势逆转需观察需求、竞争、库存、成本和反内卷政策进展。
• 海外需求在2026年继续支撑增长，但需关注关税和地缘政治风险。
• 高端消费有望在财富效应下继续改善，大众消费复苏依赖宏观指标改善。
• 公司自身产品/品牌周期和扭亏进展是股价催化剂。

推荐标的

• 东鹏饮料 (605499.SS)：买入（在CL），目标价360.00元，基于32x 2028E P/E。
• 古茗 (1364.HK)：买入（在CL），目标价未明确给出，基于25x 2026E P/E。
• 美的 (000333.SZ/0300.HK)：买入，目标价未明确给出，基于16x 2027E EV/EBITDA。
• 农夫山泉 (9633.HK)：买入，目标价未明确给出，基于33.5x 2027E P/E。
• 安踏 (2020.HK)：买入，目标价未明确给出，基于20x 2027E P/E。
• 海天 (603288.SS)：买入，目标价未明确给出，基于40x 2027E P/E。
• 蜜雪冰城 (2097.HK)：买入，目标价未明确给出，基于25x 2027E P/E。
• 百胜中国 (YUMC/9987.HK)：买入，目标价未明确给出，基于11x 2025-26E EV/EBITDA。
• 老铺黄金 (6181.HK)：买入，目标价未明确给出，基于25x 2027E P/E。
• 名创优品 (MNSO/9896.HK)：买入，目标价未明确给出，基于20x CV2025-26E P/E。
• 石头科技 (688169.SS)：买入，目标价未明确给出，基于19x 2028E P/E。
• 毛戈平 (1318.HK)：买入，目标价未明确给出，基于28x 2027E P/E。
• 安井食品 (603345.SS/2648.HK)：买入，目标价未明确给出，基于16x 2026E P/E。
• 卫龙 (9985.HK)：买入，目标价未明确给出，基于19x 2027E P/E。
• 中宠股份 (002891.SZ)：买入，目标价未明确给出，基于SOTP。

关键图表

Exhibit 1: Sector preference

Exhibit 2: Comp sheet of preferred stocks

Exhibit 3: Valuation Methodology and Key Risks