2026-08-17 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：大摩力旺电子（3529.TWO）：被低估的量子与IP标的；首评“增持”

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摘要

报告认为公司以权利金驱动的 IP 授权模式产生高利润率、高可见性的经常性收入，FY25 收入的 67.5% 来自权利金、32.5% 来自授权费，约 70% 的利润与客户生产挂钩。逻辑一是先进制程迁移：传统 eFuse 在更小几何尺寸下面临微缩挑战，NeoFuse OTP 在 28nm 以下客户可选方案稀缺，渗透有望扩大，且晶圆价值上升放大单个 design win 的权利金收入。逻辑二是后量子密码（PQC）机遇：政府与企业转向量子安全使硬件信任根愈发重要，NeoPUF 有望成为继 OTP 之后的第二长期权利金引擎。主要风险为关键客户采用慢于预期、PQC 采用慢于预期、PUF-PQC 方案竞争及地缘政治与贸易政策风险。

主要观点

预测 2025-28e EPS CAGR 为 25%，驱动力为权利金增长、NeoFuse 采用与安全 IP；EPS 由 2025 年 NT$26.19 增至 2028e NT$53.31

权利金驱动的商业模式带来高利润率经常性收入与强盈利可见性：FY25 收入 67.5% 来自经常性权利金、32.5% 来自授权费，约 70% 利润来自与客户生产挂钩的权利金

先进制程迁移推动 OTP 渗透：传统 eFuse 在面积效率、可靠性与工艺兼容性上微缩受限，NeoFuse 在 28nm 以下客户可选商用方案更少，构成有利竞争位势

先进节点晶圆成本大幅上升且权利金与投片量、产量挂钩，晶圆价值上升转化为单个 design win 更高权利金收入，IP 验证导入后可以有限增量成本持续参与客户产量增长

PQC 机遇有望打造第二长期权利金引擎：政府与企业向后量子安全过渡，硬件密钥保护重要性上升，NeoPUF 作为硬件信任根方案定位有利，可与 OTP 并列成为重要增长驱动

OTP 与 PUF 日趋互补：客户在先进节点重构安全架构时倾向同步评估 OTP 与 PUF，形成交叉销售机会，NeoFuse 部署扩大不仅增加 OTP 权利金，也可能抬升未来 PUF 权利金

公司 2000 年成立于台湾新竹，专注 eNVM 与硬件安全 IP，产品覆盖 OTP、MTP、Flash、PUF 及 NeoPUF/NeoFuse/NeoEE/NeoMTP/NeoFlash，应用横跨 AI、数据中心、网络、车用、工控与 IoT

护城河不限于 NeoPUF 本身：多年安全 IP 组合开发验证、广泛专利基础（超过 1,350 项专利）与多代技术积累，硬件信任根的关键属性使客户优先选择经验证可靠性，认证周期长、转换成本高，技术支持覆盖成熟制程至 2nm

全球收入敞口：中国大陆 60-70%、日本 10-20%、APAC（除日本、中国大陆、印度）/MEA/北美各 0-10%；竞争对手包括 Synopsys（Kilopass）、Cadence 及安全领域的 Rambus、Secure-IC、Intrinsic ID，台湾的 Faraday、M31 亦有敞口

主要风险：关键客户采用慢于预期（半导体出货集中，少数大客户延迟即拖累渗透与权利金爬坡）、PQC 采用慢于预期、PUF-PQC 方案竞争，以及地缘政治与贸易政策风险

论述逻辑

起点：PUF-PQC 采用有望加速（NeoFuse 采用 + PQC 机遇 + 权利金增长）→ 力旺的 royalty 驱动 IP 模式产生高利润率经常性收入与强盈利可见性

先进制程迁移 → 传统 eFuse 在更小几何下微缩受限、28nm 以下商用可选方案少 → NeoFuse OTP 渗透扩大、OTP 部署更广

制程走向先进节点 → 晶圆价值/成本上升 + 权利金与投片量挂钩 → 单个 design win 权利金收入提升 → 长期权利金增长与经营杠杆

客户在先进节点重构安全架构 → OTP 与 PUF 在同一决策点被同步评估 → 交叉销售 → NeoFuse 部署成为未来 PUF 采用的催化剂

政府/企业转向量子安全（PQC）→ 硬件密钥保护重要性上升 → NeoPUF 作为硬件信任根成为继 OTP 之后的第二长期权利金引擎

护城河支撑：多年安全 IP 组合验证 + 广泛专利与多代技术积累 → 硬件信任根场景下客户优先可靠性 → 认证周期长、转换成本高

汇总 → 预测 2025-28e EPS CAGR 25%（EPS 26.19 → 53.31 NT$，营收 3,849 → 7,571 NT$mn）→ 剩余收益模型估值 → 目标价 NT$3,330 → 首予增持

关键展望

上行情景（RISKS TO UPSIDE）：PUF 采用快于预期、先进节点 OTP 迁移强于预期、晶圆价值增长带动权利金扩张超预期

下行情景：关键客户采用慢于预期、PQC 采用慢于预期、地缘政治与贸易政策风险上升

报告援引大摩量子安全专题《Quantum Security – Building Defenses for Q-Day and Beyond》作为 PQC 长期机遇的支撑研究

量化模型信号：MS Alpha 模型 MOST 3/5（3 个月维度，1 为最高偏好五分位、5 为最低）

摩根士丹利：大摩 力旺电子（3529.TWO）：被低估的量子与IP标的；首评“增持”

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

推荐标的

摩根士丹利：大摩力旺电子（3529.TWO）：被低估的量子与IP标的；首评“增持”