高盛 东陶（5332.T）：社长会面：中长期计划进展大致符合指引，陶瓷业务预计在第二季度复苏；买入

摘要

高盛于2026年8月31日与东陶代表董事社长田村真也会面，围绕“Shared Value Creation Strategy TOTO WILL2030”中长期战略进展及陶瓷、美洲、中国大陆业务现状进行交流，维持买入评级，12个月目标价11,100日元，较2026年8月28日收盘价6,345日元有74.9%上行空间。 FY3/27为WILL2030十年计划的第六年，整体进展大致符合FY3/31目标指引，但日本住宅设备业务受原材料成本大涨及调价滞后影响，利润改善时点或略有推迟。 分业务看，陶瓷业务大幅超指引，但1Q3/27受半导体制造设备客户供应链中断及静电卡盘出货延迟拖累，销售仅同比+6%，管理层预计2Q改善基本可见、1H3/27销售大幅改善。 美洲方面，美国Washlet渗透率约4%（日本超80%），美国销量已达日本的三分之一，大众价位段定价4万至4.5万日元，未来销量有可能超过日本；中国大陆业务通过FY3/26结构性改革大幅削减固定成本，从占销售约70%的新房建设转向高利润率翻新需求，管理层认为录亏及重回赤字的可能性低。 投资逻辑上，AI数据中心的NAND存储需求预计保持稳健，公司拟自2026年12月订单起调价，预计FY3/28起利好盈利；高盛预测营收由3/27E的8,012亿日元升至3/29E的9,113亿日元，营业利润由3/26的538亿日元升至3/29E的1,046亿日元。

主要观点

• WILL2030为2021年4月制定的十年中长期经营计划，FY3/27是第六年，整体进展大致符合FY3/31目标指引，但强化日本住宅设备业务带来的利润改善时点可能略有推迟。

• 分业务看，陶瓷业务大幅超越指引；中国大陆房地产市场恶化程度远超预期，目前仍无市场复苏迹象；日本住宅设备因原材料成本暴涨及后续调价迟缓，利润恢复被推迟，公司认为需要推进工厂与物流网点整合及人员调配等结构性改革。

• 陶瓷业务方面，客户的半导体制造设备厂商供应链出现中断，公司静电卡盘出货亦延迟，导致1Q3/27该业务销售额同比仅增长6%。

• 管理层表示改善在2Q基本可见，部分销售确认可能略延至3Q，公司预计1H3/27销售将大幅改善；关于陶瓷业务的零部件材料供应，管理层称未发生供应短缺或延迟。

• 陶瓷业务增长动力包括静电卡盘技术创新及伴随的单价提升、依托工程陶瓷（结构件）相比金属更抗变形且轻量的优势实现销售增长，以及AD零部件的销售增长效应。

• 美洲业务：公司估算美国温水洗净坐便器（Washlet）渗透率约4%（日本超过80%），美国Washlet销量已增至日本销量的三分之一。

• 考虑到美国可支配收入高于日本且人口将持续增长，管理层预计进一步增长；大众价位段Washlet价格以日元计为4万至4.5万日元，公司表示未来美国销量有可能超过日本。

• 中国大陆业务通过FY3/26实施的结构性改革大幅削减固定成本，并将重心从传统注重新房建设（约占该业务销售70%）转向数量折扣较难适用、利润率相对较高的翻新需求。

• 管理层认为若当前房地产市场状况延续，录得亏损的可能性低；随着翻新销售占比上升，重回赤字的可能性也低。

• 评级买入，12个月目标价11,100日元基于FY3/29E CROCI 10.4%、行业平均EV/GCI vs CROCI倍数13.1倍以及15%的EV/GCI折让推导；现价6,345日元，上行空间74.9%。

• 投资逻辑：东陶是拥有强大量产技术与品牌力的全球卫浴龙头，在高功能马桶上具竞争优势；预计AI数据中心NAND存储需求持续稳健；公司计划自2026年12月订单起调价，预计FY3/28起对盈利产生正面影响；基于EV/GCI-CROCI理论值及P/E相对历史均值，股价看似被低估。

• 高盛预测营收3/26为7,374亿日元、3/27E为8,012亿、3/28E为8,746亿、3/29E为9,113亿日元；营业利润3/26为538亿、3/27E为629亿、3/29E为1,046亿日元；CROCI由3/26的6.0%升至3/29E的10.4%；市值约1.0万亿日元（65亿美元）。

论述逻辑

• 高盛与社长田村真也会面 → 确认WILL2030整体进展符合FY3/31指引但日本住宅设备利润改善推迟 → 陶瓷业务虽大幅超指引，但1Q3/27受半导体设备客户供应链中断拖累仅同比+6% → 管理层称2Q改善基本可见、部分确认或延至3Q、1H3/27将大幅改善 → 美国Washlet渗透率仅约4%且销量已达日本三分之一，渗透空间大；中国业务借结构性改革降固定成本、转向高利润率翻新，亏损风险低 → 叠加AI数据中心NAND需求稳健与2026年12月订单调价带来的FY3/28盈利利好 → 基于EV/GCI-CROCI理论值与P/E低于历史均值判断股价低估 → 维持买入，12个月目标价11,100日元（较6,345日元现价有74.9%上行空间）。

关键展望

• 陶瓷业务改善验证窗口：管理层称改善在2Q基本可见，部分销售确认可能略延至3Q，公司预计1H3/27销售大幅改善。

• 公司计划自2026年12月起对订单调价，高盛预计将对FY3/28起的盈利产生正面影响。

• WILL2030目标验证期为FY3/31，FY3/27为计划第六年，进展整体大致符合指引。

• 下行风险：（1）为转嫁原材料成本而提价导致国内市场销量下滑；（2）中国大陆业务购房支持与消费刺激措施较弱或落地延迟；（3）铜、树脂、泥浆等原材料涨价。

• 12个月目标价11,100日元（现价6,345日元，上行空间74.9%）；目标价历史显示2026年7月1日已由4月30日的6,900日元上调至11,100日元。

推荐标的

• 东陶 Toto（5332.T）：买入评级，12个月目标价11,100日元，现价6,345日元（2026年8月28日收盘），上行空间74.9%。理由：全球卫浴龙头具备量产技术与品牌优势；AI数据中心NAND存储需求稳健带动陶瓷（静电卡盘）业务，1H3/27销售预计大幅改善；2026年12月订单调价自FY3/28利好盈利；估值相对EV/GCI-CROCI理论值及P/E历史均值偏低。