德银：5月经济活动K型分化加深

原标题：May activity: deepening K-shaped divide

摘要

德银认为，中国5月经济活动延续Q2以来的放缓，整体增长动能再降0.3个百分点至同比3.7%。报告的核心判断不是全面失速，而是K型分化更清楚：投资和消费受输入成本上升、财政脉冲转弱拖累，AI相关生产、投资和出口仍然强，工业部门因此好于内需部门。德银维持2026年4.7%的增长预测，但将Q2同比预测下调至4.4%，并把更多政策支持和油价冲击消退放在下半年。

主要观点

• 5月整体增长动能从4月继续下行，德银估算同比降至3.7%，说明4月以来的放缓并非单月扰动，而是内需部门承压后的延续。

• 工业生产同比增速升至4.5%，主要靠出口、金属制品、电气机械和设备制造支撑，通信及电子设备产出同比增长17%，创8年来最快增速。

• 服务业产出同比小幅升至4.4%，其中信息通信服务仍有11.3%的高增速，金融业也因股市成交回升而改善至7.0%。

• 零售销售同比转为-0.6%，是37个月以来首次负增长，地产相关消费和商品消费拖累明显，显示居民端需求弱于生产端。

• 投资单月同比降至-10.7%，较前月再下滑2.7个百分点，财政发力不强、投入品价格偏高和地产低迷共同压制固定资产投资。

• 房地产活动仍弱，二手房价格跌幅扩大、销售和开工偏低，一线城市的局部改善还不足以扭转全国地产链的拖累。

• 德银维持全年4.7%增长预测，隐含假设是油价冲击退去、下半年政策支持增强；若这些条件落空，内需下行压力会更突出。

论述逻辑

油价和输入成本上升压低实际需求 → 财政脉冲减弱拖累投资 → 居民商品消费和地产相关需求走弱 → AI出口和高技术生产仍强 → 工业与内需形成K型分化 → Q2增长预测下修 → 下半年需要油价回落和政策加码来稳定全年4.7%目标

关键展望

• Q2 GDP同比预测被下修至4.4%，短期增长的主要压力仍来自消费、地产和固定资产投资。

• 下半年预测被小幅上调至4.7%，前提是油价冲击消退并且财政与产业政策支持明显加速。

• AI相关生产、出口和投资仍是结构性亮点，但其外溢不足以自动修复地产和居民需求。

推荐标的

• AI硬件链

• 高技术制造

• 政策稳增长相关资产

关键图表

Figure 1：图表1：整体增长动能再降0.3个百分点至同比3.7%。

Figure 2：图表2：工业生产和服务业产出改善。

Figure 3：图表3：增长动能、工业生产、零售、投资、地产和就业指标。

Figure 4：图表4：零售销售增速37个月来首次转负。

Figure 5：图表5：投资再降2.7个百分点至-10.7%。

Figure 6：图表6：二手房市场价格跌幅扩大。

Figure 7：图表7：地产活动仍然偏弱。

Figure 8：图表8：失业率季节性下降。

Figure 9：图表9：周工作时长回升0.2小时。