摩根大通：快手科技：AI应用标的；以中性/增持评级首次覆盖31s/36s

原标题：J P M O R G A N: Overweight

摘要

摩根大通首次覆盖快手科技（KUAISH），给予发行人增持评级，并对2031年到期债券给予中性评级、2036年到期债券给予增持评级。报告认为快手是一个信用改善的故事，基于彭博一致预期，2025-27年盈利CAGR达14%，领先多数中国科技同业。其AI视频生成模型Kling AI有望推动用户流量和变现能力提升。尽管资本开支因Kling AI开发而上升，预计年度自由现金流仍稳定在约180亿元人民币，净现金到2027年将增长70%至920亿元。快手债券曲线陡峭，摩根大通偏好长端以获取更高收益率，并将KUAISH '36s（报价97.3，到期收益率5.1%，Z-spread+127bp）列为中国单A级首选。

主要观点

• 快手是中国第二大短视频平台（仅次于抖音），2025年第三季度月活跃用户7.31亿，日活跃用户4.16亿，日均使用时长超过两小时。
• 基于彭博一致预期，快手2025-27年盈利CAGR为14%，净利润到2027年达270亿元，利润率从2025年的14%逐步提升至2027年的16%。
• 14%的盈利CAGR在摩根大通覆盖的中国科技公司中排名第二，仅次于京东（23%），领先联想（13%）、腾讯（10%）、小米/百度（8%）和阿里巴巴（-8%）。
• Kling AI是快手的新增长引擎，帮助广告商/商家以比传统人工制作低60%以上的成本生成高质量促销视频，预计2025/2027年Kling AI收入分别达10亿/22亿元。
• 快手已进入投资周期，资本开支从2023年的50亿元、2024年的80亿元增至2025年预计的140亿元，摩根大通假设2026/2027年进一步增至160亿/200亿元。
• 尽管资本开支激进，预计2025-27年平均年度自由现金流仍稳定在180亿元，因盈利和经营现金流增长足以覆盖投资。
• 净现金从2025年的540亿元增至2027年的920亿元，增幅70%。
• 快手债券曲线陡峭，5s/10s Z-spread利差为52bp，主要因中国银行多持有31s而较少持有36s。
• 对31s（报价98.8，到期收益率4.4%，Z-spread+76bp）给予中性评级，认为其估值与其他中国单A同业一致；对36s（报价97.3，到期收益率5.1%，Z-spread+127bp）给予增持评级，认为其提供较好的利差。
• 与阿里巴巴'35s（Z-spread+98bp）相比，摩根大通更偏好KUAISH '36s，因其盈利增长更快且利差高出约30bp。

论述逻辑

快手凭借庞大用户基础和Kling AI的赋能，广告和电商业务有望实现9%的营收CAGR（2025-27年），其中在线营销和其他服务（含电商和Kling AI）CAGR约15%。盈利增长叠加利润率扩张（收入结构从低毛利直播转向高毛利电商/广告），推动净利润CAGR达14%。尽管资本开支因AI开发大幅增加，但经营现金流增长足以覆盖，自由现金流保持稳定，净现金持续累积。债券方面，短期债券因银行需求集中而估值合理，长期债券因技术面较弱但利差丰厚，随着市场对信用认知加深和债券沿曲线下滑，利差有望收窄，因此给予长端增持评级。

关键展望

• 上行催化剂：Kling AI采用带动用户流量增强；信用状况改善带来评级上调。
• 下行风险：资本开支激进拖累自由现金流；抖音在市场份额争夺中变得强势；对内容平台的监管审查趋严。
• 报告未明确给出未来时间窗口或目标价。

推荐标的

• KUAISH '31s：中性评级，报价98.8，到期收益率4.4%，Z-spread+76bp。
• KUAISH '36s：增持评级，报价97.3，到期收益率5.1%，Z-spread+127bp。为中国单A级首选。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。