摩根士丹利：DISCO（6146.T）F3/26第三季度业绩后：3-4年来首次满负荷运转

原标题：Morgan Stanley DISCO （6146.T）Post~F3 26 3Q Results Contact： Full Utilization for First Time in 3–4 Years

摘要

摩根士丹利在2026年1月26日与DISCO沟通后发布报告，确认其工厂自F3/22-23以来首次满负荷运转，总部已恢复全力支持制造。驱动因素是生成式AI的先进封装需求。公司预计从F3/28起，HBM投资将重新加速，HBF应用销售将扩大。报告上调盈利预测，目标价从¥75,700上调至¥77,500，维持Overweight评级。关键数据：F3/26e营收¥4,350亿，营业利润¥1,840亿；F3/27e营收¥6,310亿，营业利润¥3,120亿；F3/28e营收¥8,390亿，营业利润¥4,550亿。EPS预测：F3/26e ¥1,259.1，F3/27e ¥2,132.7，F3/28e ¥3,089.3。当前股价¥67,950，目标价上行空间14%。

主要观点

• 工厂利用率大幅回升：研磨机生产线利用率从2025年4月的约50%回升至2025年11月的100%，并预计进一步上升。
• 总部支持制造：总部工程师首次在3-4年内被派往工厂支持制造，现有产能无法满足需求。
• 盈利驱动因素：生成式AI的先进封装需求强劲，尤其是来自台湾主要代工厂和OSAT的CoWoS需求激增。
• HBM短期展望：DISCO预计短期内HBM销售不会大幅增长，但长期看，销售将恢复增长并远超过去峰值。
• HBF潜力：若HBF被用作AI ASIC的缓存存储器，研磨机需求预计将超过HBM。
• 功率半导体设备需求：已基本触底，智能手机半导体需求也在复苏。
• HBM资本支出：部分存储制造商可能在2026年大幅削减HBM资本支出，但先进封装设备需求上升推动盈利扩张。
• 盈利预测上调：由于运营率恢复且固定成本无显著增加，上调关键产品利润率假设，并上调F3/27及以后的盈利预测。
• 目标价上调：基于F3/28e EPS ¥3,089.3和25.1倍目标P/E（2019年8月至2022年1月周期复苏至峰值期间的平均远期倍数），目标价从¥75,700上调至¥77,500。
• 风险回报：牛市目标¥84,500（假设2026年组装设备市场增长30%），熊市目标¥28,000（假设市场仅增长5%且SiC资本支出停滞）。

论述逻辑

报告从DISCO工厂利用率回升（从50%到100%）和总部恢复支持制造这一关键事件出发，指出驱动因素是生成式AI的先进封装需求（尤其是CoWoS）。尽管HBM短期资本支出可能下降，但长期HBM投资将从2027年重新加速，且HBF若被采用将带来额外需求。基于运营率恢复和成本稳定，上调盈利预测，进而提高目标价。

关键展望

• HBM资本支出：预计2026年大幅下降，但从2027年起大规模后端HBM投资将恢复。
• KABRA销售：随着向12英寸SiC晶圆迁移，KABRA需求可能恢复并显著扩大。
• HBF采用：若HBF在AI智能手机缓存等大批量应用中得到采用，将带来大量研磨机、边缘修整切割机、表面刨平机和激光切割机需求。
• 催化剂日历：2026年DISCO年度股东大会。

推荐标的

• DISCO（6146.T）：评级Overweight，目标价¥77,500（当前股价¥67,950，上行空间14%）。理由：生成式AI和边缘AI推动长期增长，工厂满负荷运转，盈利预测上调。

关键图表

Exhibit 1: 盈利预测变动

Exhibit 2: 合并利润表

Exhibit 3: 合并资产负债表和现金流量表

• Risk Reward — DISCO (6146.T)：风险回报图、牛市/基准/熊市情景、关键盈利输入、催化剂日历、投资驱动因素与风险、MS估计 vs 共识、所有权定位、MS Alpha模型