伯恩斯坦 欧洲物流：需求良好，关注DSV Road （第三季度2026前瞻）

摘要

全球贸易展现出显著韧性，海运与空运货量均维持强劲高位，夏季海运货量同比增长中个位数，空运货量增长低至中个位数。 即期海运运价仍是地缘冲突爆发前水平的两倍以上，空运运价受运力紧张和高油价推动仍高出历史水平30-35%。 马士基继6月30日与8月中旬上调业绩指引后，当前预期2026年标的EBIT为45亿至65亿美元，伯恩斯坦预计运价强势将推动其在第三季度再度上调指引。 行业主要关注标的中，DSV因Q2业绩以来的估值下修成为焦点，其公路业务在新管理层带领下于最繁忙月份的准点率改善情况成为关键验证点。 马士基新造船订单积压量在2026年Q2末达1220万TEU（占全球船队近39%），长期产能过剩与重返红海仍构成重大运价下行风险。

主要观点

• 全球货运需求克服宏观与地缘阻力维持强劲，运价维持高位运行。

• 海运与空运货量全行业表现扎实，直接利好重资产运输运营商与货运代理。

• DSV成为投资者关注焦点，重点观察公路部门准点表现的复苏。

• 马士基预计将在第三季度再次上调全年业绩指引，当前预期标的EBIT为45亿至65亿美元。

• 全球海运货量年初至今增长6%，但新造船订单积压达1220万TEU构成潜在过剩风险。

• DSV完成对DB Schenker收购后成为全球最大货代，长期双位数EPS复合增长逻辑稳固。

• AI无法取代货代，但将推动行业利润池向DSV等规模化头部企业重新分配。

• 德迅执行2亿瑞士法郎成本削减计划，单位毛利受供应链复杂性支撑。

• 马士基集装箱运力过剩严重，未来三年预计拆解250万TEU仍不足以扭转供需失衡。

论述逻辑

• 地缘冲突及港口拥堵支撑运价与货量高企 -> 资产重型运营商（马士基、DHL Express）业绩具高经营杠杆，货代维持高单位毛利 -> 推动马士基2026年标的EBIT指引大幅上调至45亿-65亿美元并有望在Q3再度上调 -> 中长期维度，新造船订单高达1220万TEU且班轮逐步复航红海，导致海运运力严重过剩与运价面临长期下行压力。

关键展望

• 马士基预计将在2026年第三季度进一步上调全年业绩指引，伯恩斯坦对Q3预测领先共识约15亿美元。

• 未来三年集装箱拆解量预计达250万TEU，但仍无法抵消2026年底前产能增长47%带来的供需失衡。

• 若主要班轮公司加速全面重返红海/苏伊士航线，将对海运即期及长协运价构成重大下行风险。

推荐标的

• DSV A/S：评级为跑赢大盘（Outperform），目标价为DKK 2,100。整合DB Schenker后成为行业第一，长期EPS复合增长驱动力稳固。

• 德迅（Kuehne+Nagel）：评级为大市同步（Market-Perform），12个月目标价为CHF 200。降本计划推进良好，但估值下行空间为-11%。

• 马士基（AP Moller - Maersk）：评级为弱于大盘（Underperform），12个月目标价为DKK 16,250（-33%下行空间）。面临严重运力过剩及一体化战略挑战。

• 敦豪集团（DHL Group）：覆盖评级历史最新记录为大市同步（Market-Perform），目标价EUR 47.00（2026年8月7日数据）。

关键图表

图1. 2026年第三季度：伯恩斯坦 vs 一致预期中值 DSV（百万丹麦克朗）BERNe 一致预期

图2. 国际航空货运载运率

图3. 海运运价：WCI、SCFI、CCFI

图4. 台湾航运公司营收同比增速变化

图5. 全球贸易仪表盘

图6. 航空货运综合运价

图7. DSV一致预期评级与目标价

图8. DHL一致预期每股收益（EPS）

图9. 德迅（Kuehne+Nagel）关键绩效指标环比变化

图10. 德迅（Kuehne+Nagel）一致预期评级与目标价

图11. 我们DSV财务模型的调整

图12. Alex，CFA +44 2076767044 2026年10月