汇丰：SK海力士（000660.KP）买入：AI推理推动进一步涨价并提振盈利

原标题：HSBC SK Hynix （000660.KP）Buy： AI inferencing drives further price hikes and boosts earnings

摘要

汇丰维持对SK海力士的买入评级，并将目标价从130万韩元上调至150万韩元，基于盈利上调。报告指出，AI推理活动激增推动内存需求，DRAM和NAND价格加速上涨。预计2026年DRAM ASP涨幅达127%，NAND利润率从9%升至58%。2026年营业利润预计达185万亿韩元（同比+292%），销售额249万亿韩元（同比+157%）。1Q26营业利润预计33万亿韩元（环比+71%）。报告认为内存市场处于类似1990-95年的超级周期中点，AI焦点正从GPU转向内存。主要风险包括美国利率上升、内存制造商扩产及中东冲突。

主要观点

• 汇丰维持买入评级，目标价从130万韩元上调至150万韩元，基于盈利上调。
• 2026年DRAM ASP涨幅预测上调：1Q26环比+43%（此前+31%），2Q26环比+27%（此前+22%），全年混合ASP同比+127%。
• NAND利润率预计从2025年的9%大幅提升至2026年的58%，受AI推理内存（ICMS）和eSSD需求驱动。
• 2026年营业利润预测上调23%至185万亿韩元（同比+292%），销售额249万亿韩元（同比+157%）。
• 1Q26营业利润预计33万亿韩元（环比+71%），销售额46万亿韩元（环比+39%），受DRAM和NAND ASP上涨、1cnm DDR5和321层NAND迁移以及SO-CAMM2和HBM4开发推动。
• 内存市场处于超级周期中点，类似1990-95年PC普及导致的六年DRAM短缺。
• AI焦点正从GPU转向内存（HBM、SO-CAMM2、ICMS），因推理活动激增，token成本下降且AI用户增加。
• 绝对季度盈利增长是股价关键驱动因素（参见Exhibit 22）。
• CSP资本支出保持激进，2026年预计达6760亿美元（同比+66%）。
• 主要风险：美国利率上升影响neo-CSP融资、内存制造商扩产、中东冲突。

论述逻辑

AI推理活动激增（token管理、RAG、KV缓存）推动NAND作为ICMS的需求，同时新GPU平台发布前补库存、CSP资本支出增长66%以及服务器出货强劲，导致DRAM和NAND价格加速上涨。价格上行直接提升SK海力士盈利，汇丰据此上调2026/27年营业利润预测23%/24%，并提高目标价。报告将当前周期与1990-95年DRAM超级周期类比，认为AI推理将带来持续多年的内存需求增长。

关键展望

• 1Q26营业利润33万亿韩元（环比+71%），销售额46万亿韩元（环比+39%）。
• 2Q26 DRAM ASP环比+27%，高于市场预期的10-20%，HBM3e潜在涨价为上行风险。
• NAND需求预计在CY2027年前有5-10%上行空间。
• 2026年CSP资本支出预计6760亿美元（同比+66%）。
• 目标价150万韩元，基于2.4倍目标市净率（2009-12年历史平均高位）应用于2027年每股账面价值。

推荐标的

• SK海力士（000660.KP）：买入，目标价150万韩元（此前130万韩元），当前股价94.1万韩元，上行空间+59.4%。理由：AI推理推动内存涨价，盈利上调。

关键图表

Exhibit 1. 预测调整

Exhibit 2. 汇丰预测 vs 市场共识

Exhibit 3. 四大云服务提供商资本支出占经营现金流比例

Exhibit 4. 全球CSP近期债券发行

Exhibit 5. 全球CSP 2026年资本支出共识趋势

Exhibit 6. 美国CSP资本支出趋势

Exhibit 7. AI服务器出货量预计2026年同比增长28%

Exhibit 8. 总服务器出货量预计今年增长13%

Exhibit 9. 海力士DRAM ASP持续上升

Exhibit 10. 导致DRAM利润率走强

Exhibit 11. NAND价格复苏在2026年加速

Exhibit 12. 带动2026年利润率改善

Exhibit 13. 上调服务器DRAM价格预测

Exhibit 14. NAND价格因eSSD需求继续上涨

Exhibit 15. PC DRAM短缺持续推高价格

Exhibit 16. 移动DRAM价格因生产聚焦服务器DRAM而继续上涨

Exhibit 17. Vera Rubin平台SO-CAMM2需求估计

Exhibit 18. Vera Rubin平台NAND需求估计

Exhibit 19. 推理步骤与服务器计算流程

Exhibit 20. KV缓存内存层级

Exhibit 21. 新Vera-Rubin服务器概念结构

Exhibit 22. 海力士股价与内存营业利润趋势 vs DRAM季度价格变化

Exhibit 23. DRAM市场历史上升周期

Exhibit 24. DRAM市场历史上升周期详情

Exhibit 25. DRAM超级周期（1990-95）

Exhibit 26. 早期Windows PC操作系统DRAM容量

Exhibit 27. 早期Windows服务器操作系统DRAM容量

Exhibit 28. 1992年DRAM市场份额

Exhibit 29. SOCAMM出货量从2026年开始快速增长

Exhibit 30. 预计市场到2027年达520亿美元

Exhibit 31. HBM市场到2027年达870亿美元

Exhibit 32. HBM位需求：2024-27年CAGR 73%

Exhibit 33. 平均服务器DRAM容量

Exhibit 34. GB300 NVL72服务器系统物料成本估计

Exhibit 35. 2025年DRAM市场份额

Exhibit 36. 2025年三季度eSSD市场份额

Exhibit 37. eSSD占NAND需求比例到2027年达40%

Exhibit 38. AI服务器到2027年占eSSD需求62%

Exhibit 39. OpenAI云基础设施成本持续增长

Exhibit 40. 关键neo-CSP资本支出估计

Exhibit 41. OpenAI近期宣布的GPU采购交易

Exhibit 42. OpenAI计划在全球扩建AI数据中心

Exhibit 43. 每1GW GPU容量的HBM需求估计

Exhibit 44. 上调海力士资本支出估计

Exhibit 45. 海力士计划继续扩大HBM产能

Exhibit 46. HBM销售额在海力士持续增长

Exhibit 47. 随着商品价格上涨，DRAM收入占比下降

Exhibit 48. 季度盈利与关键假设