高盛 中国重汽（3808.HK）业绩回顾：电动重卡扭亏将推动利润率复苏；需求前景乐观；维持“买入”评级

摘要

高盛在中国重汽 1H26 业绩后发布业绩回顾，维持“买入”评级，12 个月目标价 HK$55.00 不变（现价 HK$41.90，上行空间 31.3%），目标价基于 15x 2026E/2027E 平均 EPS。 管理层将 1H26 毛利率同比下滑 1.2 个百分点归因于电动重卡放量及中东冲突推高海运费，但强调电动重卡分部 6 月实现月度盈亏平衡，并重申全年盈亏平衡目标，意味着 2H 开始贡献利润。 需求方面，管理层预计 2026 年国内重卡市场持平至中个位数增长，2027 年在国四置换政策后可能接力国五置换政策支持下或实现约 10% 增长；出口预计行业 2026 年达 40 万辆历史新高（2025 年约 34 万辆），2027 年至少持平、或有约 10% 增长。 盈利预测方面，高盛将 2026E 盈利下调 4% 以反映国内不利产品结构，同时上调 2027E-2028E 1-2% 以反映电动重卡扭亏，2026E/2027E/2028E 净利润预测为 85.42 亿/99.89 亿/108.66 亿元人民币，EPS 为 3.09/3.62/3.94 元。

主要观点

• 维持“买入”评级，12 个月目标价 HK$55.00 不变，现价 HK$41.90，对应 31.3% 上行空间，目标价基于 15x 2026E/2027E P/E。

• 1H26 毛利率同比下降 1.2 个百分点，主因电动重卡销量快速爬坡摊薄整体利润率，以及中东冲突导致海运费上升。

• 电动重卡分部 6 月实现月度盈亏平衡（1H26 累计仍略亏），管理层重申全年盈亏平衡目标，意味着 2H 起贡献利润。

• 1H26 公司重卡销量同比增长 27%，跑赢行业 23% 的增速，国内与出口市场均保持第一；电动重卡销量约 2.5 万辆，同比增长 140%，首次登顶电动重卡细分市场。

• 1H26 出口隐含均价同比下降 2%，但单台出口利润维持约人民币 4 万元，与 2025 年基本持平；公司不参与价格战，依靠服务网络维持溢价。

• 1H26 录得人民币 5.77 亿元汇兑负面影响（人民币升值快于预期）；2H26 管理层预计升值斜率放缓，并采用结算货币多元化、远期结汇及与长期客户建立灵活定价机制等措施对冲。

• 国内需求：管理层预计 2H26 行业销量 400-450k 辆，对应全年需求 800-850k 辆（隐含同比增长 0-6%）；政策支持仍将是关键驱动之一，在全国 300 多个城市中，目前仅 85 个城市落地了国四置换补贴，2H26 更多城市有望跟进。

• 2027 年国内零售销量有望接近 90 万辆、约同比增长 10%，支撑来自国四置换补贴后可能接力的国五置换政策。

• 出口：预计行业 2026 年出口 40 万辆（2025 年约 34 万辆）创历史新高；2027 年出口至少不低于 2026 年，或有约 10% 同比增长。

• 2H26 公司不再以低毛利国内销量追逐市场份额，转向聚焦盈利，同时继续推动出口增长；对全年人民币 1255 亿元股权激励收入目标仍有信心且有上行空间；海外售后市场（配件与维修）收入目标未来 15 年达 10 亿美元。

• 盈利调整：下调 2026E 盈利预测 4% 反映国内不利产品结构，上调 2027E-2028E 1-2% 反映电动重卡扭亏；2026E/2027E/2028E 净利润预测 85.42/99.89/108.66 亿元人民币，EPS 3.09/3.62/3.94 元。

• 中国重汽是中国最大重卡制造商，2025 年批发口径市场份额 27%，出口市场份额 45%；核心重卡业务占 2025 年收入/营业利润的 88%/100%，另从事轻卡生产（全国第 8）。

• 1H26 汇兑损失以外，公司股息政策稳健，2026E-2028E 派息率预测为 65%/70%/70%，DPS 为 2.01/2.53/2.76 元。

论述逻辑

• 1H26 业绩后管理层电话会 → 管理层将毛利率同比降 1.2 个百分点归因于电动重卡爬坡摊薄+海运费上升，但同时披露电动重卡 6 月月度盈亏平衡 → 电动重卡全年盈亏平衡目标意味着 2H 起贡献利润 → 国内行业 2026 年持平至中个位数增长、出口创历史新高 → 2H26 策略从低毛利抢份额转向盈利+出口增长，1255 亿元收入目标有上行空间 → 高盛据此下调 2026E 盈利 4%（不利国内产品结构）、上调 2027E-2028E 1-2%（电动重卡扭亏）→ 目标价维持 HK$55.0（15x 2026E/27E 平均 EPS），维持买入。

关键展望

• 管理层预计国四置换补贴之后，明年可能出台国五置换补贴，支撑 2027 年国内零售销量接近 900k 辆，约同比增长 10%。

• 出口预计 2026 年达 40 万辆历史新高，2027 年至少持平、或有约 10% 增长。

• 电动重卡分部全年盈亏平衡为关键验证点，高盛已据此上调 2027E-2028E 盈利 1-2%。

• 下行风险：宏观活动弱于预期、卡车行业政策支持弱于预期、海外（尤其新兴市场）重卡需求疲软、海外份额扩张慢于预期、汇率与原材料不利变动。

推荐标的

• 中国重汽（3808.HK）：维持“买入”，12 个月目标价 HK$55.00（15x 2026E/2027E 平均 EPS），现价 HK$41.90，上行空间 31.3%。理由：出口强势有望延续、2027 年起国内重卡进入上行周期、电动重卡扭亏推动利润率复苏，长期有望抓住拉美、大洋洲及潜在欧洲（经电动化）等低渗透海外市场的增长机会。