高盛 中国重汽（3808.HK）业绩回顾：电动重卡扭亏将推动利润率复苏；需求前景乐观；维持“买入”评级

摘要

高盛在中国重汽8月27日1H26业绩分析师电话会后维持“买入”评级，12个月目标价55.00港元不变，较8月28日收盘价41.90港元有31.3%上行空间，估值基于15倍2026E/27E平均市盈率。 管理层将1H26毛利率同比下滑1.2个百分点归因于电动重卡快速放量摊薄与中东冲突推高海运费，电动重卡业务6月已实现单月盈亏平衡并重申全年扭亏目标，意味着下半年开始贡献利润。 1H26公司重卡销量同比增长27%、跑赢行业的23%，国内与出口市场均保持第一；电动重卡销售约2.5万辆、同比增长140%，首次登顶电动重卡细分市场；出口单车利润维持在约4万元人民币，与2025年基本持平。 公司2H26将主动放弃低毛利国内份额、聚焦盈利，管理层有信心完成1255亿元股权激励收入目标且存在上行潜力，海外后市场收入目标为未来15年达到10亿美元。 高盛将2026E盈利预测下调4%（国内产品结构不利），2027E-28E上调1-2%（反映电动重卡扭亏），对应EPS为3.09/3.62/3.94元人民币。 主要下行风险包括宏观与政策支持弱于预期、海外尤其新兴市场需求疲软、海外份额扩张放缓及汇率与原材料不利变动。

主要观点

• 评级维持“买入”，12个月目标价55.00港元不变，现价41.90港元对应31.3%上行空间，目标价基于15倍2026E/27E市盈率。

• 1H26毛利率同比下滑1.2个百分点，主因电动重卡快速放量摊薄利润率及中东冲突推高海运费；电动重卡6月实现单月盈亏平衡，1H26累计仍小幅亏损，管理层目标全年扭亏。

• 1H26公司重卡销量同比增长27%，跑赢行业23%的增速，在国内与出口市场均保持第一。

• 电动重卡1H26销量约2.5万辆、同比增长140%，首次位居电动重卡细分市场第一。

• 出口隐含ASP同比下滑2%，但单车出口利润维持约4万元人民币、与2025年基本持平；公司不参与价格战，依靠服务网络维持溢价定价与单车盈利。

• 人民币升值快于预期，1H26录得5.77亿元人民币汇兑负影响；应对措施包括结算货币多元化、远期结汇及与长期客户建立弹性定价机制分摊汇率压力。

• 出口需求：2026年行业重卡出口预计达40万辆（2025年约34万辆），创历史新高；2027年销量预计不低于2026年，有约10%增长潜力。

• 2H26经营重心转向盈利能力，不再以低毛利冲量争夺国内份额，同时继续推动出口增长；管理层有信心完成1255亿元股权激励收入目标，且存在上行潜力。

• 海外后市场（含配件与维保）收入目标为未来15年达到10亿美元，1H26已实现快速增长。

• 盈利调整：2026E下调4%（国内产品结构不利），2027E-28E上调1-2%（反映电动重卡扭亏）；2026E-28E净利润为85.42/99.89/108.66亿元人民币，EPS为3.09/3.62/3.94元。

• 投资逻辑：公司为中国最大重卡制造商，2025年批发口径市占率27%、出口销量份额45%；重卡业务占2025年收入88%、营业利润100%；轻卡业务在中国整体排名第八；看好出口持续走强与2027年国内重卡上行周期，以及拉美、大洋洲和潜在欧洲（经电动化）等低渗透海外市场的长期机会。

关键展望

• 电动重卡全年扭亏目标明确：6月已实现单月盈亏平衡，管理层重申全年盈亏平衡，意味着该业务下半年开始贡献利润。

• 2026年国内重卡市场预计同比持平至中个位数增长，2027年在国五替换政策预期落地支持下或有10%同比增长。

• 2026年行业重卡出口预计达40万辆的历史新高，2027年预计销量稳健、有约10%增长潜力。

• 2027年国五替换补贴有望接续国四补贴，支撑国内零售销量接近90万辆、约同比增10%。

• 公司2026年股权激励收入目标为1255亿元人民币，管理层认为有上行潜力。

• 关键下行风险：宏观活动弱于预期、重卡行业政策支持弱于预期、海外重卡需求（尤其新兴市场）偏软、海外市场份额扩张慢于预期、汇率与原材料不利变动。

推荐标的

• 中国重汽（3808.HK）：买入评级，12个月目标价55.00港元（现价41.90港元，上行空间31.3%）；估值采用15倍2026E/27E平均EPS；推荐逻辑为电动重卡扭亏驱动利润率复苏、2025年出口销量份额45%的领先地位及2027年国内重卡上行周期；公司M&A Rank为3（被收购概率低）。