摩根士丹利：英伟达：将英伟达重新列为半导体板块首选股

原标题：NVIDIA Corp.: Moving NVIDIA back to top pick in semis

摘要

摩根士丹利将英伟达（NVDA.O）重新列为半导体板块首选股，此前曾先后将首选股转向SanDisk和美光。报告指出，英伟达股价在过去两个季度未上涨，而业务持续增强，主要源于市场对当前增长可持续性的担忧。分析师认为这些担忧将在未来几个月转为对2027年的乐观情绪，当前18倍2027年预期市盈率是极具吸引力的入场点。目标价维持260美元不变，较2月27日收盘价177.19美元有约47%的上行空间。报告强调，供应链检查显示超大规模客户正在进行多年期支出增长，内存预付款现象（如客户预付100%的2028年收入）进一步印证了需求的持续性。尽管市场占有率可能因基数效应略有下降，但英伟达的Rubin产品将在下半年出货，且客户对英伟达的偏好依然强劲。报告同时维持对美光（MU.O）的超配评级，目标价450美元。

主要观点

• 英伟达股价在强劲财报后表现不佳，反映市场对市场份额和可持续性的担忧。
• 即将到来的GTC大会将展示英伟达领先的路线图，有望缓解市场份额担忧。
• 可持续性担忧较难消除，但供应链检查显示超大规模客户计划多年增加支出，信心应会增强。
• 目标价260美元不变，因分析师已跟上供应链其他环节的预期。
• 此前将首选股从英伟达转向SanDisk和美光，但内存股涨幅远超预期（300%-900%），而英伟达股价持平，同期每股收益预期增长38%。
• 内存与英伟达的辩论：市场认为内存周期更长，但分析师部分不同意，认为两者当前条件均异常，但内存因上调预期更动态而更受青睐。
• 超大规模客户向内存供应商下达三年订单，部分预付100%的2028年收入，表明支出将持续多年。
• 下游看空观点：超大规模客户缺乏现金生成能力，但分析师指出资产负债表强劲，且云GPU业务盈利丰厚。
• 下游看多观点：前沿模型开发者每年需要当前算力的数倍，预计2029年需数百吉瓦算力，但半导体产能远不足以满足。
• 英伟达收入市场份额约85%，ASIC略高于10%，AMD低于5%。分析师预计2026年同行增速略快于英伟达，市场份额可能下降1-2个百分点。
• 所有客户（包括ASIC和AMD用户）最关注的产品是英伟达的Rubin，将于下半年出货。
• 英伟达的护城河略有侵蚀，但两大ASIC和AMD潜在用户2026年与英伟达的业务预计增长80%以上。
• AI处理器供应限制可能在未来几个月缓解，这有利于英伟达，但当前尚未显现。
• GTC大会可能无法完全说服怀疑者关于资本支出的可持续性，但应能恢复对市场份额的信心。
• 过去三年每年年初市场对下一年存在怀疑，但每次随着可见度提高，股价均出现超额表现，分析师认为这一模式可能重演。
• 风险包括：资本密集度需活跃资本市场支持；Groq的SRAM高速推理方法可能改变经济性；内存价格上涨对毛利率的小幅风险（预计下半年毛利率略低于74%）；市盈率可能保持低位。

论述逻辑

报告从英伟达股价未随业绩上涨的现象出发，指出市场对增长可持续性和市场份额的担忧是主因。通过供应链检查（超大规模客户多年订单、内存预付款）论证需求将持续多年，反驳2026年见顶的观点。同时分析市场份额：尽管基数效应导致份额略降，但Rubin产品、客户偏好和供应限制缓解将支撑英伟达地位。最后，通过历史模式（每年年初怀疑、随后股价上涨）和当前低估值（18倍2027年预期市盈率）得出重新列为首选股的结论。

关键展望

• 未来几个月GTC大会将展示英伟达4年路线图，有望提振市场对市场份额的信心。
• AI处理器供应限制可能在未来几个月缓解，若实现将有利于英伟达市场份额重新加速。
• 2026年数据中心收入增长可能持续，但需关注超大规模客户现金流状况。
• 英伟达2027年预期市盈率18倍，分析师认为具有吸引力，但高市值、指数权重、85%市场份额和高利润率可能限制估值扩张。
• 风险包括：资本支出依赖资本市场、新架构（如Groq）竞争、内存价格上涨影响毛利率、市盈率持续低位。

推荐标的

• 英伟达（NVDA.O）：评级为超配，目标价260美元，重新列为首选股。理由：当前18倍2027年预期市盈率是良好入场点，需求可持续性担忧将缓解，GTC大会有望提振信心。
• 美光（MU.O）：维持超配评级，目标价450美元。理由：内存市场将保持强劲，DRAM需求可能持续至2027年，长期合同和预付款支持可持续性。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。