摩根士丹利：中国金融业：不断上升的债务与GDP之比是否对金融股构成风险？

原标题：Investor Presentation | Asia Pacific: China Financials: Does a rising debt-to-GDP ratio pose a risk to financials stocks?

摘要

报告认为，中国近年来公共债务与GDP之比上升实际上降低了金融风险，有效支撑了居民收入和金融资产增长。2020-2025年间，企业和政府信贷增加支持了就业和收入，抵消了房地产下行的影响，居民存款增加84.6万亿元，金融资产增加144.3万亿元。基础设施投资的多重效应支撑了广泛的工业供应链和产业升级。即使债务增速维持当前水平，净利息负担仍可控，因为政府资产产生的现金流可覆盖约70%的基建利息支出。零售信贷增长低于GDP增速，家庭杠杆率下降，金融体系正进入正循环，支持金融股进一步重估。行业评级为“Attractive”。

主要观点

• 2020-2025年，企业信贷（贷款和债券）增加104.6万亿元，但企业存款仅增21.7万亿元；政府债券增加57.2万亿元，政府存款增12.0万亿元；而居民信贷仅增27.1万亿元，居民存款却增84.6万亿元，居民金融资产（不含股权估值影响）增144.3万亿元。
• 企业和政府信贷有效支持了就业和收入增长，抵消了新冠疫情和房地产市场调整的显著拖累。
• 中国在福利支持上支出较少，更多资源分配给基础设施；但人口老龄化和资本边际收益递减要求更平衡的方法，加强社会安全网和消费。
• 尽管公共债务/GDP上升，高风险金融资产持续温和，非政府债务增速接近GDP增速，社会融资总量（不含政府债券）近期放缓至约6%，而2021年仍高于9%。
• 企业信贷风险消化持续：工业总负债增速放缓至约4%，低于工业需求增速；制造业资本开支增速也放缓至约4%；制造业中长期贷款增速在2025年放缓至6.6%。
• 零售信贷增长从2022-2024年每年低于2%，2025年下降；居民金融资产增长保持健康12%，债务/金融资产和债务/收入比率下降。
• 基础设施投资的多重效应支撑了广泛的工业供应链需求以及居民收入和财富创造。
• 基础设施投资为中国分散的工业供应链提供了基础，惠及数百万中小企业；截至2025年底，居民持有的非上市股权估计达约183万亿元。
• 基础设施发展对产业和技术升级至关重要，电力基础设施投资支持了技术升级；中国发电设备容量自2020年以来快速增长，2025年电力产量是美国的两倍多，但人均消费仅为美国的1/4。
• 即使债务增速维持当前水平，净利息负担仍可控，因为政府资产产生的现金流可覆盖约70%的基建利息支出；基础设施项目ROA（EBIT/资产）从2021年的1.27%略升至2024年的1.30%，EBIT从2.2万亿元增至2.9万亿元。
• 当前环境支持金融体系回归正循环，应支持金融股进一步重估，金融利润复苏和担忧减少应支撑估值。

论述逻辑

报告从债务/GDP上升的现象出发，首先论证该上升并非风险信号，而是通过信贷流向企业和政府，支撑了居民收入和金融资产增长，降低了金融风险。接着，报告指出基础设施投资的多重效应不仅支撑了工业供应链和产业升级，还通过创造就业和收入进一步巩固了经济基础。然后，报告分析即使债务增速维持当前水平，由于政府资产产生的现金流可覆盖大部分利息支出，净利息负担可控。最后，报告认为当前环境使金融体系进入正循环，金融股有望重估。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若债务增速维持当前水平，净利息负担仍可控；同时，逐步再通胀和财政支持转向消费应能控制金融体系风险。

推荐标的

报告未明确给出具体推荐标的，但提到“投资想法列表”（List of investment ideas）在第32页，且行业评级为“Attractive”。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。