高盛 中控技术（688777）26年第二季度不及预期，核心自动化业务仍承压且工业AI收入进展缓慢；卖出

摘要

公司8月28日盘后公布的2Q26业绩全面不及高盛预期：收入/毛利/营业利润/净利分别为21.29亿元/6.84亿元/200万元/8,000万元，同比-4%/-8%/-99%/-66%，较GSe偏差-5%/-8%/-99%/-62%，隐含毛利率/营业利润率/净利率为32%/0%/4%。 缺口主因国内化工终端资本开支持续疲弱（剔除工业AI后1H26收入同比-12%，对比化工行业FAI增速-6.5%，1-7M26进一步恶化至-7.4%），叠加工业AI转向订阅制模式侵蚀一次性产品销售。 工业AI收入1H26达3.85亿元、同比+230%，但2Q26环比仅+9%、收入占比由1Q26的12%降至9%，管理层仍维持全年8亿~10亿元目标（高盛预测8.05亿元）。 费用端OPEX同比+24%、应收天数年化升至288天、1H26经营现金流出扩大至7.15亿元。 高盛将2026E-30E净利润预测平均下调11%，认为估值相对长期EPS增长偏高，维持卖出。

主要观点

• 评级与目标价：维持“卖出”，12个月目标价由44.5元下调至42.3元（较现价92.14元隐含54.1%下行空间），估值基准仍为28倍2030E市盈率折现至2027E。

• 2Q26业绩全面不及GSe：收入21.29亿元（-4% yoy、-5% vs GSe）、毛利6.84亿元（-8%/-8%）、营业利润200万元（-99%/-99%）、净利8,000万元（-66%/-62%）；隐含GPM/OPM/NPM为32%/0%/4%（同比-1pp/-7pp/-7pp）。

• 业绩缺口核心来自国内化工终端资本开支持续疲弱：剔除工业AI后1H26收入同比-12%，同期国内化工行业FAI增速仅-6.5%。

• 工业AI战略转向订阅制模式，正在蚕食一次性产品销售；管理层坦承内部决策流程长、销售员工激励与客户侧落地效率存在挑战，正重组内部销售与市场架构并加强客户教育。

• 工业AI高增但环比放缓：1H26收入3.85亿元、同比+230%创新高；2Q26环比仅+9%，占总收入比重由1Q26的12%降至9%。

• 管理层维持2026全年工业AI收入8亿~10亿元目标（高盛预测8.05亿元），核心驱动为TPT（Time-series Pre-trained Transformer，时序预训练Transformer）模型在氯碱、石化等终端的推广。

• 自动化控制系统2Q26收入同比-11%（1H25/2H25为-9%/-28%），公司认为DCS市场份额仍在提升；国家统计局口径下国内化工FAI 1-7M26同比-7.4%（1-6M26为-6.5%）；管理层称2026年至今新订单增速已转正，高盛预计2H26E该分部收入在低基数上同比+26%。

• 利润率与费用：2Q26整体毛利率同比降1pp，主要受工业软件分部毛利率下滑拖累；OPEX同比+24%（同期收入-4%），SG&A费用率同比+7pp。

• 营运资本与现金流恶化：应收天数（含应收账款、应收票据及合同资产）1H26年化升至288天（1H25/2H25为255/244天）；经营性现金流出扩大至-7.15亿元（1H25为-5.59亿元）。

• 盈利预测下调：2026E-30E净利润预测平均下调11%，以反映2Q26业绩及国内化工终端资本开支疲弱的延长。

• 高盛预测明细：2026E-28E总收入82.7亿/94.1亿/104.7亿元，净利润4.52亿/9.76亿/12.01亿元，EPS 0.57/1.23/1.52元（2025年实际为80.7亿元/4.42亿元/0.56元）。

• 投资逻辑：中控是中国流程自动化（PA）龙头，2025年DCS市占率45%居第一，与艾默生、霍尼韦尔、横河及国内和利时竞争；因2025年（石）化工行业占收入55%，化工capex疲弱压制未来数年增长；新业务（工业AI、软件订阅、机器人方案）与海外扩张为关键观察项；高盛认为估值相对长期EPS增长偏高，维持卖出。

论述逻辑

• 因果链：8月28日盘后公布的2Q26业绩不及GSe（收入-5%、营业利润-99%、净利-62% vs GSe）→ 高盛归因于国内化工终端资本开支持续走弱（剔除工业AI后1H26收入-12%，化工FAI 1-7M26恶化至-7.4%）叠加工业AI订阅制转型蚕食一次性产品销售 → 工业AI同比+230%但环比仅+9%、收入占比降至9%，尚不足以对冲传统业务疲弱，且费用刚性（OPEX+24%、SG&A比率+7pp）、应收天数升至288天、经营现金流出扩大 → 2026E-30E净利润平均下调11% → 12个月目标价由44.5元降至42.3元（28x 2030E P/E折现至2027E）→ 较现价92.14元隐含54.1%下行空间，估值相对长期EPS增长偏高，维持卖出。

关键展望

• 高盛将密切监测工业AI新业务能否以及何时足以对冲传统业务的疲弱。

• 验证点：管理层能否达成2026全年工业AI收入8亿~10亿元目标（高盛预测8.05亿元），关键看TPT时序预训练模型在氯碱、石化终端的落地进度。

• 2H26E自动化控制系统分部收入预计在低基数上同比+26%；管理层称2026年至今新订单增速已转正。

• 后续关键风险观察点：信用减值与现金转化风险（应收天数年化288天、1H26经营现金流出7.15亿元）。

• 12个月目标价42.3元，方法论为28x 2030E市盈率以10.5%股权成本折现至2027E，评级维持卖出。

• 上行风险（若兑现可能使股价表现好于预期）：新业务贡献更高、化工投资周期强于预期、海外扩张提速、国内DCS份额提升更快。

• 目标价历史显示趋势性下调：2023年9月为73.20元，2026年4月为44.50元，本次进一步降至42.30元。

推荐标的

• 中控技术（688777.SS）：卖出，12个月目标价42.30元（前值44.50元），现价92.14元（2026年8月28日收盘），对应下行空间54.1%；该卖出评级自2026年3月2日起维持。理由：2Q26业绩不及预期、化工终端capex疲弱延续、工业AI推进偏慢且蚕食一次性产品销售、估值相对长期EPS增长偏高。

• 报告提及的竞争对手（未给出评级）：全球同业艾默生、霍尼韦尔、横河，国内同业和利时。

• 同一分析师（Jacqueline Du）的中国工业科技与机械覆盖池还包括中国中车（A/H）、中车时代电气（A/H）、埃斯顿（A/H）、先导智能（A/H）、三花智控（A/H）、深圳汇川技术、麦格米特、宏发股份、大族激光、国电南瑞、华测检测、思源电气、创科实业、武汉锐科激光、怡合达等；本报告未对这些公司给出新的评级或目标价。