华泰证券 策略专题研究：盈利回暖下的结构分化——1H26港股财报分析

摘要

本报告基于618只港股样本对1H26财报进行全面梳理：港股整体净利润同比增长21%，为2021年以来高位，但主要由金融（同比增长28%、其中国寿一家拉动3.9pp）和资源品拉动，剔除金融和资源品后仅增长3%。 业绩兑现质量回归常态，41%的公司EPS超一致预期5%以上，超预期公司财报窗口超额收益中位数1.5%，不及预期公司为0.1%，是2022年以来首个不及预期公司超额为正的中报季；创新药超预期占比最高（73%），消费是唯一超预期个股超额收益为负的重点板块。 收入复苏有广度，非金融收入同比增长10%、78%公司正增长、中位数12%，均为2021年来最佳，但净利率5.8%仍远低于2018年7.6%的高点，三分之一公司增收不增利，互联网是利润率修复偏慢的主要拖累。 现金使用向投资端倾斜，1H26非金融Capex同比增长20.3%，增量近九成集中在AI大厂、三大航、基建央企，2026E股东现金回报率回升至4.1%，股息是主要抓手。 AI方向，58家AI主题公司收入同比增长18%而净利润仅增3%，利润向存储、PCB、光纤等硬件环节转移，腾讯、阿里、百度2026E Capex一致预期年初以来上修72%、Capex/经营现金流或达80%。 消费板块净利润同比下降7%，剔除阿里、美团、京东三大平台后增长9%实现止跌企稳，但2026E一致预期隐含下半年收入增16%、净利增12%的明显加速，或仍有下修空间。 高股息NTM股息率降至5.2%，相对美债利差仅0.5pp为2013年以来最低，对南向资金仍有吸引力但对外资性价比偏低。

主要观点

• 港股1H26整体净利润同比增长21%，为2021年以来高位，但主要受少数公司拉动，广度修复不及总量；剔除金融和资源品后净利润仅同比增长3%，全样本净利润增速中位数11%、正增长公司占比65%。

• 金融是盈利绝对主力：金融净利润同比增长28%、非金融增长13%，分别贡献15pp和6pp，金融中国寿一家拉动3.9pp。

• 业绩兑现质量回归常态：41%的公司EPS超一致预期5%以上、34%不及预期，超预期公司财报窗口超额收益中位数1.5%，不及预期公司为0.1%（2013-25年历史均值−0.4%），是2022年以来首个不及预期公司超额为正的业绩季，反映投资者对业绩的容忍度提升。

• 板块分化明显：创新药超预期占比最高（73%）且净利润同比增长68%，高股息净利润同比由−3%转正至11%，互联网净利润同比下降8%；恒科仅30%超预期、44%不及预期但不及预期公司超额收益中位数仍有0.9%，消费是唯一超预期个股超额收益为负（−2%）的重点板块。

• 财报季以来（2026年7月31日至9月11日）港股2026/27E净利润一致预期仅上修0.6%，基本集中在金融（金融上修16.7%、财报季以来2%），恒科和互联网再度下修约3pp仍未企稳，消费下修最集中（净利一致预期下修4%）。

• 收入复苏扩散但利润率修复迟缓：1H26非金融收入同比增长10%（资源品贡献4pp、剔除后8%），78%公司正增长、中位数12%，均为2021年来最佳；但毛利率21.1%仅回到2016-18年平台，净利率5.8%远低于2018年7.6%高点，净利率上升的公司52%集中在大市值，三分之一公司增收不增利，费用扩张主力是互联网的即时零售和AI投入。

• 行业层面可归纳为三类：有色、石油石化、医药收入增速加快且净利率处10年高位（高景气）；汽车、建材、建筑、电商收入增长但净利率在10年低位（弱格局）；食品饮料、家电当期利润率尚可但预期已被下修（低预期）。

• 现金使用向投资端倾斜：1H26非金融Capex同比回升至20.3%，但增量近90%来自十家公司，分互联网大厂AI投入（腾讯、阿里、快手、百度拉动11pp）、三大航（3pp）、建筑央企（中铁、交建、铁建3pp）三条线；非互联网Capex/折旧摊销1.2x与2019年以来持平，属维持性投入；互联网Capex/经营现金流从2023年的11%升至1H26（LTM）的66%。

• 股东回报以股息为抓手：2026E一致预期股息同比增长12%、回购收缩约11%，以2025年末市值计股东现金回报率回升至4.1%，但派息率预计从38%回落至37%；股本延续净发行（2025年占市值0.9%、1H26非金融LTM升至0.7%），EPS被摊薄，研发强度4.3%创新高也几乎完全由互联网拉动。

• AI利润向硬件转移：58家港股AI主题公司1H26收入同比增长18%（接近非金融整体的两倍）但净利仅增3%，净利率从12.3%降至10.7%，硬件端利润份额从2025年的12%升至20%（存储、PCB、光纤等）；三大云商收入一致预期年初以来仅上修4%，云的高景气被电商、广告、游戏等主业稀释。

• 消费止跌企稳但预期仍偏高：1H26消费板块收入同比增长10%、净利润同比下降7%，净利率从6.8%降至5.7%；剔除三大平台后净利润同比增长9%（2H25为−9%），但拉动集中在蔚来减亏、地平线机器人扭亏（合计贡献约10pp）；2026E一致预期隐含收入增长16%、净利增长12%，隐含下半年明显加速，或仍有进一步下修空间。

• 高股息对南向资金仍有吸引力、对外资性价比偏低：NTM股息率从6月末6.0%降至9月初5.2%，相对中国10年期国债利差收窄至3.6pp、相对美国10年期国债利差仅0.5pp为2013年以来最低；银行NTM股息率4.8%处2013年以来1%分位，高股息的股息增长主要依赖盈利（2026E每股股息+11%低于净利润的+14%），煤炭2025年股息总额与DPS均同比下降9%，派息率或存下行风险。

论述逻辑

• 618只港股样本的1H26财报 → 总量盈利回暖：净利润同比+21%为2021年以来高位，但拆解后主要由金融（国寿一家拉动3.9pp）和资源品贡献，剔除金融和资源品仅+3%，广度修复不及总量 → 兑现质量回归常态：41%公司EPS超预期，超预期公司财报窗口超额收益中位数为1.5%、不及预期公司超额收益中位数为0.1%（两者中位数均为正，是2022年以来首个不及预期公司超额收益为正的中报季），投资者容忍度提升、筹码出清 → 结构矛盾浮现：非金融收入+10%且78%公司正增长，但净利率5.8%仍远低于2018年7.6%高点，费用扩张主力是互联网的即时零售与AI投入，三分之一公司增收不增利 → 现金使用验证分化：Capex增量近九成来自十家公司（AI大厂/三大航/基建央企），研发强度新高由互联网拉动，股本延续净发行摊薄EPS → 分主题推论：AI利润向硬件转移、腾讯/阿里/百度2026E Capex一致预期上修72%，非平台消费在少数公司拉动下止跌企稳但一致预期偏陡，高股息股息率回落使内资外资性价比分化 → 最终结论：盈利回暖下结构分化，创新药延续景气，恒科与消费预期仍在出清，高股息性价比的评估已需下沉至选股。

关键展望

• 2026年全年一致预期：股息同比增长12%、非金融Capex同比增长13%、非金融研发费用同比增长22%，回购按上半年运行率外推收缩约11%；以2025年末市值计算，2026E股东现金回报率回升至4.1%，派息率预计从38%回落至37%，股息增长主要来自盈利增长。

• 腾讯、阿里、百度三家2026E Capex一致预期年初以来上修72%，三家合计2026年预测Capex/经营性现金流或将达到80%；腾讯经营性现金流较为健康，阿里及百度的Capex增长或需更多依赖外部融资支持。

• 2026年或为高股息板块股息增速的高点：2026E一致预期每股股息同比增长11%、净利润同比增长14%，派息率从42%略降至41%；2027E一致预期每股股息与净利同比均回落到3%左右；煤炭等现金流压力增大的行业派息率或存下行风险。

• 消费板块2026E一致预期仍隐含收入同比增长16%、净利润同比增长12%（仅计基期盈利的公司），而1H26实际为收入+10%、净利−7%，隐含下半年明显加速；在平台补贴尚未退出、国补高基数仍在的背景下，斜率偏陡的一致预期或仍有进一步下修的空间。

• 风险提示：一是样本代表性不足（样本为618只港股，新鸿基地产、携程等未披露公司及阿里巴巴、周大福等非12月财年公司的日历化处理可能带来偏差）；二是数据口径与模型测算偏差（整体法受大市值公司主导，实际值基于FactSet和彭博标准化处理，一致预期受FactSet覆盖度影响）。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为1H26港股财报专题综述，全文未提供个股评级、目标价或推荐组合；文中出现的腾讯、阿里、百度、美团、京东、快手、国寿、蔚来、地平线机器人、老铺黄金、周大福、古茗、安踏、申洲国际、宁德、中芯、神华、中铁、交建、铁建等公司均为财报分析样本或拉动拆解对象，不构成投资推荐。

关键图表

图1. 图表 1: 行业板块的超预期情况及股价反应

图2. 图表 4: 港股整体归属普通股东净利同比

图3. 图表 8: 港股非金融收入增速广度

图4. 图表 13: 港股上市公司现金使用: 股息、回购、Capex、研发支出

图5. 图表 15: 港股非金融资本开支/折旧摊销

图6. 图表 21: 港股 AI 主题分层收入增速：1H26 vs 2025

图7. 图表 24: 港股消费板块收入及盈利同比

图8. 图表 27: 港股高股息板块：股息总额、每股股息与净利同比