摩根大通：中国地产：二手房市场1月真的企稳了吗？

原标题：Did the secondary market really stabilize in January?

摘要

摩根大通认为，尽管1月二手房市场出现一些改善迹象（如上海二手房成交量创五年新高、百城二手房价格环比跌幅收窄、一线城市挂牌量下降），但尚不能断定市场已企稳。报告指出，上海1月成交量同比+25%的数据受春节错位影响，调整后仅+2%；价格跌幅收窄幅度温和，且部分受季节性因素和前期政策刺激影响；挂牌量虽下降，但绝对水平仍高，库存月数达19个月。板块年初至今上涨16%，但摩根大通认为涨势更多受政策预期驱动，而非基本面改善。该行维持对华润置地、华润万象生活和金茂的首选推荐，并认为龙湖在政策驱动反弹中风险回报最佳。报告还分析了上海库存收购计划，认为其规模不明、并非全国性计划，影响有限。板块可能在4月底政治局会议前保持强势但高波动。

主要观点

• 板块2月4日上涨5%，年初至今上涨16%（恒指+5%），部分归因于上海库存收购消息，但摩根大通认为该消息并不令人兴奋。
• 涨势主要受两个因素驱动：1）1月二手房市场企稳的讨论增多；2）对更强政策支持的预期上升，尤其是《求是》文章之后。
• 1月百强开发商销售额仍疲软，同比下滑21%。
• 上海1月二手房成交量22,800套，同比+25%，但数据基于网签，且去年春节在1月（今年在2月），可比基数不可比；调整后同比仅+2%。
• 二手房成交量自2025年上半年已企稳，并非新趋势；扩大至北京和深圳后趋势类似。
• 百城二手房价格环比跌幅从12月的-0.97%收窄至1月的-0.85%（一线城市从-1.26%收窄至-1.13%），但改善幅度温和，且部分受春节前季节性因素影响。
• 中原二手房报价指数从低点反弹，但中原解释1月回升部分因季节性因素。
• 一线城市二手房挂牌量12月环比下降3.8%（较峰值低7%），但绝对水平仍高，隐含库存月数达19个月（新房市场更高，达22个月）。
• 摩根大通认为房价环比转正需要库存月数降至12个月以下，仍需时间。
• 上海库存收购计划（2月2日启动）方向上有助于促进流转，但规模不明，且并非全国性计划，影响有限；若为全国性计划并有明确资金支持（如利率补贴）会更令人兴奋。
• 板块通常在重要政府会议前因“以防万一”心态上涨（如图10所示），预计涨势可持续至4月底政治局会议，但波动性高。

论述逻辑

报告从市场近期上涨现象切入，指出上涨并非由基本面改善驱动，而是由二手房企稳讨论和政策预期推动。随后逐一拆解三个所谓“企稳信号”：1）上海二手房成交量高增长——通过调整春节基数揭示实际增长仅+2%，且成交量企稳已是旧趋势；2）房价环比跌幅收窄——改善幅度温和，部分受季节性因素和前期政策刺激影响，需观察更多月份；3）挂牌量下降——绝对水平仍高，库存月数19个月，房价转正需库存降至12个月以下。接着分析上海库存收购计划，认为其规模不明、非全国性、更偏向社会层面（促进改善需求），而非市场刺激。最后，基于历史规律（会议前上涨）和当前政策预期，判断板块短期可能继续上涨但高波动，并重申首选标的。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出板块可能在4月底政治局会议前保持强势但高波动。
• 房价环比转正需要库存月数降至12个月以下，目前仍高，需时间观察。
• 上海库存收购计划的影响取决于规模，若成为全国性计划并有明确资金支持则更积极。

推荐标的

• 华润置地 (1109.HK)：评级 Overweight，年初至今上涨17%，基本面支持持续跑赢。
• 华润万象生活 (1209.HK)：评级 Overweight，年初至今上涨11%，基本面支持持续跑赢。
• 金茂 (0817.HK)：评级 Overweight，年初至今上涨48%，基本面支持持续跑赢。
• 龙湖 (0960.HK)：在政策驱动反弹中风险回报最佳。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。