2026-09-21 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦欧洲公用事业：高电价环境能为公用事业公司带来多少收益？

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摘要

地缘政治局势升级推升欧洲电力与天然气价格，自8月以来上涨15-20欧元/MWh，同时欧洲天然气库存仍低于舒适水平，供应偏紧格局或将延续至2027年夏季。由于2026年预期发电量大部分已被对冲，近期电价上涨对2026年盈利影响有限，但盈利上行潜力将在2027年及特别是2028年显现。测算显示，电价每上涨10欧元/MWh，EDP、EDPR、Endesa和Verbund的2028年盈利可增厚约10%，而Iberdrola、Enel和Engie的增厚幅度约为3.5%-5.0%。

主要观点

地缘政治冲突驱动欧洲电力与天然气价格自8月以来上涨15-20欧元/MWh，且天然气紧平衡或持续至2027年夏季。

2026年业绩受电价上涨影响有限，但盈利拉动将在2028年显著放大；电价每涨10欧元/MWh对各家盈利拉动显著不同。

天然气库存水平对TTF价格边际影响巨大，一旦库存低于正常水平10-15 Bcf，价格敏感度将大幅上升。

欧洲电力定价依赖边际定价模型，天然气发电虽仅占2025年欧盟发电量的17.6%，但化石燃料机组在约50%的小时中决定电价。

欧洲电力需求预计到2030年较2024年增长7%至16%，伊比利亚半岛表现更突出，预计到2030年电力需求增长接近17%（不含绿氢）及接近20%（含绿氢）。

到2030年对冲前结构性敞口测算中，Iberdrola、Enel和Engie敞口总量高，但集团多元化业务摊薄了利润敏感度。

论述逻辑

地缘政治冲突引发天然气供给担忧及欧洲低库存状态 -> TTF远期曲线拉升并通过边际机组定价机制向批发电力市场传导 -> 公用事业公司2026年高对冲比例导致短期收益有限，但2027-2028年对冲释放后电价弹性显著显现 -> 具备高结构性敞口及高利润敏感度的公用事业公司（EDP、EDPR、Endesa等）将迎来更强劲的2028年盈利上修。

关键展望

天然气市场供需紧平衡预计将延续至2027年夏季，暖冬或冷冬情景下2027年春季天然气储气率可能承压至极低水平（冷冬低LNG情景下甚至出现-2%理论平衡缺口）。

Henry Hub与TTF利差预计在2026年第四季度达到62欧元/MWh，2027年交付利差为36.5欧元/MWh，并在2028年正常化至12.3欧元/MWh。

2028年每上涨10欧元/MWh对各公司净利润弹性预估：EDP为10.4%、Endesa为9.1%、Iberdrola为4.9%、Naturgy为3.0%、Enel为4.7%、Engie为3.4%、Verbund为13.7%、EDPR为12.3%、Acciona E.为17.6%、Solaria为25.4%。