高盛：华海清科（688120.SS）：离子注入/减薄收入快速增长；1Q26/4Q25毛利率受新产品拖累；中性

原标题：24 April 2026 | 8:45AM HKT | Goldman Sachs | Hwatsing (688120.SS): Ion Implantation / Thinning revenues growing rapidly; 1Q26 / 4Q25 GM pressured on new products; Neutral

摘要

高盛维持对华海清科的中性评级，12个月目标价上调14.6%至人民币187.3元（基于33.4倍2027年预期市盈率），当前股价184.38元，潜在上行空间1.6%。公司1Q26营收12亿元（同比+32%，环比-17%），基本符合高盛预期，但毛利率降至42.3%（1Q25为46.4%），叠加研发费用高企，净利润2.47亿元（同比+6%，环比-15%），低于高盛预期27%。高盛看好公司从CMP向离子注入、减薄等新业务拓展带来的收入增长，但短期毛利率承压。2026E/2027E净利润预测分别下调8%/上调4%，引入2028E预测。

主要观点

• 1Q26营收12亿元，同比+32%，环比-17%，基本符合高盛预期（11.73亿元）。
• 1Q26毛利率42.3%，低于1Q25的46.4%，但高于4Q25的36.8%，受薪资、折旧摊销增加及新产品初期低毛利拖累。
• 1Q26净利润2.47亿元，同比+6%，环比-15%，比高盛预期低27%，因毛利率下降及研发费用高企。
• 4Q25营收14.54亿元，同比+52%，环比+17%，符合高盛预期；毛利率36.8%，低于高盛预期的44.1%。
• 4Q25净利润2.92亿元，同比-3%，环比+2%，比高盛预期低34%。
• 公司从CMP拓展至离子注入、减薄、划片、抛光、湿法工艺、晶圆再生及耗材业务，多元化收入增长。
• 离子注入：已实现12英寸高电流离子注入机全型号覆盖，将推出高能离子注入机系列。
• 减薄：12英寸减薄机Versatile-GP300累计装机超20台；减薄贴膜一体机Versatile-GM300已批量出货；先进存储用减薄机Versatile-GH300已发货。
• 高盛预计CMP-减薄-抛光整体解决方案的交叉销售将助力公司在先进封装产线获得强劲订单。
• 2026E/2027E营收上调5%/21%，因新业务增长快于预期及中国存储客户资本开支强劲。
• 2026E/2027E毛利率预测下调至42.5%/42.6%，反映成本上升及低毛利新产品（如离子注入机）占比提高。
• 当前股价对应32.9倍2027E市盈率，目标价33.4倍2027E市盈率，低于覆盖的其他中国半导体公司31%的平均上行空间。

论述逻辑

中国半导体资本开支扩张 → 华海清科受益于CMP市场份额扩大及新业务（离子注入、减薄等）快速发展 → 1Q26营收符合预期，但毛利率因新工厂折旧摊销增加及新产品初期低毛利而下降 → 研发费用维持高位 → 净利润低于预期 → 高盛上调营收预测但下调毛利率预测 → 目标价上调至187.3元（基于33.4倍2027E市盈率，与同行P/E-增长相关性一致） → 当前股价接近目标价，上行空间有限 → 维持中性评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及以下风险：半导体资本开支扩张强于/弱于预期；半导体设备订单获取快于/慢于预期；新产品拓展快于/慢于预期。
• 高盛预计2026E-2028E净利润年均增长约23%，但毛利率改善需待新产品成熟。

推荐标的

• 华海清科（688120.SS）：中性评级，12个月目标价人民币187.3元（基于33.4倍2027E市盈率），当前股价184.38元，上行空间1.6%。理由：收入增长受益于中国半导体资本开支及产品线扩张，但短期毛利率承压，估值接近目标价。

关键图表

Exhibit 1: Hwatsing 1Q26 result snapshot

Exhibit 2: Hwatsing 4Q25 result

Exhibit 3: Earnings revision

Exhibit 4: Hwatsing P&L summary

Exhibit 5: Hwatsing 12M forward P/E

Exhibit 6: Target multiple of 33.4x is derived from peers’ correlation between P/E and earnings growth