瑞银：美光科技：维持买入，叙事演变中

原标题：Micron Technology Inc: Maintain Buy Amid An Evolving Narrative

摘要

美光科技（MU）2月季度业绩再次大幅超预期并上调指引，但盘后股价小幅回落。瑞银认为，一方面毛利率已超80%，beat and raise的“果汁”可能已基本榨尽，且新的战略客户协议（SCA）将因以短期收入换取长期可见性而成为利润率逆风；但另一方面，首个SCA长达5年，远超预期，表明客户将存储器视为战略关键，这证明了持久的结构性变化将推动跨周期利润率和ROE大幅提升。瑞银预计一年后有形账面价值约160美元/股，现金约900亿美元（接近当前市值的20%）。未来3-6个月，市场将在盈利预期放缓与因更高持久性和ROE带来的估值重估之间博弈。瑞银再次大幅上调盈利预测，目标价从475美元上调至510美元，维持买入评级。

主要观点

• 2月季度营收239亿美元，远高于指引上限，比瑞银/市场预期高约20%。毛利率74.9%，比瑞银/市场预期高540/640个基点。营业利润率比预期高650/780个基点。每股收益12.20美元，比指引中点和瑞银/市场预期高约4美元。DRAM营收约188亿美元，比瑞银预期高约32亿美元；NAND营收约50亿美元，超预期几乎完全由更好的定价驱动。
• 5月季度营收指引中点335亿美元，比瑞银/市场预期高约67/92亿美元，受强劲需求和紧张供应推动。毛利率指引约81%，比瑞银预期高约500个基点，比市场预期高约1100个基点。每股收益指引中点19.15美元，比瑞银/市场预期高37%/59%。
• 美光仅回购约3.5亿美元，而自由现金流约69亿美元，仍受CHIPS法案协议限制。根据此前文件，这些限制将在协议两周年（2026年12月9日）后大幅减少，瑞银预计从2027年2月季度开始大规模回购，初始每季度约35亿美元，到2027财年末达到每季度95亿美元。2028财年累计回购约340亿美元。
• 关于DRAM与NAND对约100亿美元环比营收增长的贡献，瑞银认为DRAM约占75%，NAND约占25%，比2月季度的80%/20%更均衡。美光更新2026年DRAM位元出货展望为同比增长低20%以上，略高于此前+20%。瑞银模型显示5月季度DRAM营收约263亿美元（位元环比+3%，均价环比+36%），NAND营收约74.5亿美元（位元环比+5%，均价环比+42%）。
• 美光不再间接披露季度HBM营收细节，瑞银认为反映公司已基本实现HBM份额目标，现打算更按组合管理该业务。瑞银2026年HBM估计基本不变：位元出货约972MM GB（同比+70%），均价约13.31美元/GB。
• 管理层未提供战略客户协议（SCA）的具体“挂钩”或结构细节，但瑞银认为重要启示是存储器供应保障正被日益视为多年战略优先事项，而非季度动态，强化了存储器已成为AI硬件平台关键性能差异化的观点。
• 管理层预计2026年智能手机/PC单位出货量同比下降低双位数百分比，因DRAM/NAND供应紧张推高价格。这对瑞银覆盖中手机相关股票（特别是高通）构成负面影响。
• 瑞银从美光评论推断2027财年资本支出将同比增长约60-70%至约400-450亿美元，其中WFE部分增长约60-70亿美元。建设部分从2026财年的约70-80亿美元（占总资本支出<30%）增至2027财年的约170-180亿美元。若建设占比升至40-45%，则总资本支出约400-450亿美元，WFE从2026财年约180亿美元增至2027财年约250亿美元。瑞银此前对2026/2027年WFE假设分别低约100亿/50亿美元。美光似乎将更积极采用EUV，瑞银认为对AMAT/LRCX略偏负面。

论述逻辑

美光2月季度业绩超预期→5月季度指引更强→但毛利率已超80%，市场担忧beat and raise空间有限→同时新的战略客户协议（SCA）以短期收入换取长期可见性，可能成为利润率逆风→然而SCA长达5年，证明客户视存储器为战略关键→这带来持久的结构性变化，推动跨周期更高利润率和ROE→因此瑞银大幅上调盈利预测，目标价从475美元升至510美元，维持买入→未来3-6个月，市场将在盈利预期放缓与估值重估之间博弈。

关键展望

• 未来3-6个月，市场将在盈利预期放缓与因更高持久性和ROE带来的估值重估之间博弈。
• 美光CHIPS法案限制将在2026年12月9日后大幅减少，瑞银预计从2027年2月季度开始大规模回购。
• 管理层预计2026年智能手机/PC单位出货量同比下降低双位数百分比。
• 瑞银预计2027财年资本支出约400-450亿美元，同比增长60-70%。
• 报告未明确给出风险提示。

推荐标的

• 美光科技（MU.O）：评级买入，12个月目标价510美元（此前475美元）。理由：业绩持续超预期，AI驱动存储器需求结构性增长，长期可见性提升，跨周期利润率和ROE有望提高。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。