浦银国际 林闻嘉 何丽敏 公司研究 事件点评 滔搏（06110）：收入及盈利大幅削减，市场情绪恐持续走弱，下调至“持有”

摘要

浦银国际将滔搏（6110.HK）评级下调至“持有”，最新目标价定为1.25港元。 Nike要求滔搏从2027年1月1日起全面终止其产品线上平台销售，预计这将对滔搏长期的收入规模与盈利能力造成重大负面影响。 公司估计Nike产品在其线上平台的销售约占集团FY26财年总收入的22%，且占整体线上收入的60%左右。 基于此事件，分析师将FY27至FY29的收入预测进行下调，预计FY27收入同比下降13%，FY28收入同比下降18%。 同时，由于线下门店运营费用无法随线上收入缩减而削减，引发经营负杠杆，预计FY27与FY28净利润将分别同比下滑17%与30%。 短期内公司收入趋势依然疲弱，市场对其在品牌方面议价能力的质疑或导致估值持续承压。

主要观点

• Nike要求滔搏从2027年起全面终止线上销售，全域化运营战略受挫。

• Nike线上销售占滔搏集团FY26财年总收入的22%，占整体线上收入的60%左右。

• 大幅下调FY27-FY29收入预测，预计FY27收入同比下滑13%，FY28同比下降18%。

• 线下费用刚性导致经营负杠杆，对利润的负面影响远大于收入影响。

• 预计FY27与FY28净利润分别同比下滑17%与30%。

• 近期调研显示5-6月收入跌幅较一季度小幅收窄，但整体趋势依然较弱。

• 评级下调至“持有”，目标价下调至1.25港元，对应9倍FY28 PE。

论述逻辑

• Nike正式要求滔搏从2027年1月起全面终止线上平台销售 → 滔搏将失去占总收入22%的线上Nike销售额 → 整体收入规模大幅缩水且全域化运营战略受挫 → 线下门店固定费用难以削减引发经营负杠杆 → 分析师大幅下调FY27-FY29的收入与净利润预测 → 市场开始质疑滔搏等零售商的议价能力与中长期业绩确定性 → 股价情绪持续疲弱且估值承压 → 最终下调滔搏至“持有”评级，目标价降至1.25港元。

关键展望

• Nike终止线上销售的举措将于2027年1月1日起正式生效。

• 未来不排除Nike在线下渠道与滔搏展开更紧密合作，以部分弥补线上收入缺失。

• 不排除公司在未来两年采取更激进的降本增效措施以稳定利润率。

• SPDBI情景假设显示：乐观情景目标价1.56港元（概率20%），基本情景1.25港元，悲观情景目标价1.00港元（概率25%）。

推荐标的

• 滔搏（6110.HK）：评级下调至“持有”，目标价1.25港元。