高盛 重庆啤酒（600132.SH）2026年二季度业绩回顾：恶劣天气与现饮疲软叠加投入加码致量利双降；下调盈利预测

摘要

高盛点评重庆啤酒8月19日发布的2026年二季度业绩：2Q26收入42.26亿元人民币（同比-5.8%），低于高盛预期43.10亿元约2.0%；经常性净利润3.50亿元（同比-9.7%），经常性净利率8.3%不及预期的8.6%。 销量同比下滑6.0%至86.3万千升而吨价基本持平，显示恶劣天气、现饮渠道疲软与竞争带来的收入压力以销量为主导。 核心营业利润同比下滑16%，经营利润率收缩2.7个百分点至21.3%，其中毛利率收缩0.5个百分点至50.7%、单位成本上升1.3%，销售/管理费用率分别上行2.1/0.3个百分点。 结构上高端占比稳于61%，乐堡与嘉士伯（1H26高盛估计分别增低个位数与双位数）对冲高端乌苏的走弱；1H26西北/中部/华南销售分别同比+0.7%/-7.5%/-0.3%，中部为主要拖累。 管理层对三季度复苏保持谨慎，将延续高端化与大城市策略并加大对即时零售及1L装等精准投入，2H毛利率因运输成本承压但不寻求全面提价。

主要观点

• 2Q26收入与利润双双低于预期：收入42.26亿元（同比-5.8%，低于高盛预期43.10亿元约2.0%），经常性净利润3.50亿元（同比-9.7%），经常性净利率8.3% vs 预期8.6%

• 收入压力以量为主：2Q销量同比下滑6.0%至86.3万千升，吨价（ASP）同比基本持平

• 上半年整体承压：1H26收入85.76亿元（-3.0%）、净利润7.96亿元（-8.0%）、经常性净利润7.84亿元（-8.3%）；1H26销量/收入分别同比-2.9%/-3.0%

• 利润端收缩明显：核心营业利润同比-16%，OPM收缩2.7个百分点至21.3%；毛利率收缩0.5个百分点至50.7%，销售/管理费用率分别+2.1/+0.3个百分点

• 高端结构展现韧性：2Q高端/主流/经济型收入同比-5%/-8%/+3%，高端占比稳于61%；乐堡（1H26高盛估计+低个位数）与嘉士伯（+双位数）对冲高端乌苏疲弱；1H高端/主流/经济型收入-1.5%/-5.7%/+3.2%

• 区域拖累集中于中部：1H26西北/中部/华南销售同比+0.7%/-7.5%/-0.3%；2Q经销商数量环比增加15家至3,295家

• 管理层对3Q复苏谨慎：餐饮/社交饮酒场景消费情绪仍疲软、恢复需要时间；公司延续高端化与大城市策略，投资更敏捷精准（1L装、O2O渠道），并节省一般品牌/广告开支

• 新兴渠道是对冲现饮疲软的关键：O2O保持稳健增长，公司在即时零售的市场份额高于其他渠道，管理层视其为结构性渠道转移而非单纯替代并继续加投；1H26销售费用+5.2%，其中广告/营销费用+9.7%；2H26销售投入已基本规划

• 2H毛利率面临压力但定价克制：能源价格波动推升运输成本，部分被前期锁价、供应链优化与原材料节约对冲；公司不寻求全面提价，将视外部环境与商业计划灵活评估

• 股东回报与资本开支：公司拟视现金流状况在年末前延续稳健的股东回报；2026年资本开支可能略有节约

论述逻辑

• 起点：恶劣天气、现饮消费疲软与竞争加剧，使收入压力以销量为主导（ASP持平）

• 传导至收入：2Q销量-6.0%至86.3万千升 → 收入-5.8%、低于预期2.0%；1H收入-3.0%

• 结构分验证：高端占比稳于61%（乐堡/嘉士伯对冲乌苏），区域拖累集中于中部（1H-7.5%），显示压力来自渠道与区域而非全面高端化失败

• 前瞻判断：管理层对3Q复苏谨慎、延续高端化+大城市策略并转向精准投入（1L装/O2O）→ 高盛据此下调2026E-28E净利润6.5%-8%、2026E收入/销量至-4%

• 估值结论：17x 2027E目标P/E不变、EPS下修 → 12个月目标价由43元降至39.7元 → 较现价42.51元隐含6.6%下行空间 → 维持中性（5.5%股息率与100%派息预期提供支撑）

关键展望

• 3Q复苏前景谨慎：现饮尤其餐饮/社交饮酒场景情绪仍疲软，管理层预计疲弱需要时间恢复

• 2H26毛利率承压：能源价格波动下运输成本上升，部分被前期锁价、供应链优化与原材料节约对冲

• 2H26销售投入已基本规划：品牌支出相对稳定、零售端促销按需求灵活调整，仍将投入消费者互动；公司不寻求全面提价

• 股东回报与资本开支：拟视现金流维持稳健股东回报，2026年资本开支可能略有节约；高盛预期公司维持100%分红派息率并折现至2026年底（股息率12/25至12/28E为4.5%/5.5%/5.7%/6.0%）

• 12个月目标价39.70元（17.0x 2027E P/E，与全球同业过去五年完整周期均值一致），较8月19日收盘价42.51元隐含6.6%下行空间，维持中性

• 关键风险：乌苏品牌增长慢于/快于预期、ASP升幅低于/高于预期、成本趋势差于/好于预期