樊俊豪 石狄 张霜凝 曾珺 行业研究 行业深度 新消费系列报告4：服装跨境电商：以中国效率重塑全球时尚格局

摘要

华泰证券零售团队（樊俊豪等）维持零售行业增持评级，认为中国服装跨境电商依托产业集群与柔性供应链优势，正以端到端供需闭环重塑全球时尚格局。 2025 年我国服装跨境电商出口达 7,620 亿元、同比+17%，占跨境电商出口的 33.4%、稳居第一大品类；全球服鞋零售额 2021-25 年以 2.7% 的 CAGR 增至 1.7 万亿美元，预计 2030 年达 2 万亿美元，其中线上零售额 2025 年为 6,064 亿美元、渗透率 34.9%，预计 2030 年增至 7,921 亿美元。 报告认为龙头护城河不止于柔性供应链，而在于小单测试、自动化 C2M 反馈与全球履约网络共同构成的自我强化飞轮：SHEIN 未售库存占比低于 5%（行业 20-30%），2025 年库存周转天数仅 36 天，远低于 Inditex、迅销、ASOS、H&M 的 72/114/128/130 天。 2025 年以来美、欧低值包裹免税政策取消或收紧，报告判断短期带来成本扰动，但合规成本将率先冲击供应链效率与规模经济落后的中小企业，行业出清加速、份额向头部集中。 未来胜负手在于体系输出、品牌化与本地化深化，海外仓由可选项变为必选项。 报告重点推荐赛维时代（301381 CH，买入，目标价 26.00 元），产业链公司还包括 SHEIN；风险提示为贸易政策变动、全球宏观波动、市场竞争加剧与平台规则变化。

主要观点

• 中国服装跨境电商出口高速增长：2025 年达 7,620 亿元、同比+17%，占跨境电商出口的 33.4%，稳居最大品类

• 全球服鞋大盘稳步扩容且线上化空间充足：2021-25 年以 2.7% CAGR 增至 1.7 万亿美元，预计 2030 年达 2 万亿美元（CAGR 3.4%）；线上零售 2025 年 6,064 亿美元、渗透率 34.9%，预计 2030 年增至 7,921 亿美元（CAGR 5.4%）；亚太/北美/西欧线上化率已达 34%/38%/32%，拉美、中东及非洲不到 20%

• 全球鞋服零售格局分散，2016-2025 年 CR5 低于 10%，SHEIN 2024 年起跻身全球前五；中国在全球跨境网购来源地份额 2023、2024 年分别提升 7pct/3pct，Temu 最近一次跨境订单占比 2025 年达 24%、与 Amazon 持平，而 Wish、eBay、AliExpress 市占率较 2018 年分别下降 95%、68%、33%

• 中国供应链规模优势为平台扩张提供基础：2025 年中国跨境电商出口 GMV 约 2,501 亿美元、为其他单一出口市场的 12 倍以上；美国市场 SHEIN、Temu GMV 分别约 243 亿、226 亿美元；时尚品类占 SHEIN/Temu/AliExpress/Amazon 平台 GMV 的 78%/41%/24%/8%

• 龙头以 LATR（大规模自动化小单快返）破解时尚行业上新速度、丰富度、周转效率三难：先以约 100-200 件小单测试真实需求、热门款最快 5 天补货；截至 26Q1 超过 200 万款服装在售、平均每日上新 4,700 个新款

• SHEIN 周转效率显著领先同行：2025 年库存周转天数仅 36 天，明显低于 Inditex、迅销、ASOS 和 H&M 的 72/114/128/130 天；未售库存占比低于 5%，行业普遍为 20-30%

• 美欧小包免税政策取消或收紧重塑竞争要素：低价换量、纯补贴获客权重下降，税负合规、全链路能力、履约模式、品牌价值与多市场组合权重上升；海外仓由可选项变为必选项，供应链柔性优势从支撑低价直邮转向支撑海外仓选品与库存管理

• 与市场不同的观点：政策红利退坡不等于中国龙头竞争力削弱，反而助推竞争由价格优势转向体系能力、加速行业出清；依赖低价铺货的中小企业缺乏规模效应，部分低客单价 SKU 盈利模型或被直接打破，头部有望提升份额

• 跨境服装未来三大趋势：体系输出（SHEIN 向三方品牌开放供应链及销售网络，参与品牌首年销售额平均增长 190%）、品牌化（自有品牌矩阵驱动复购与溢价）、本地化深化（大型本土配送中心及区域性履约基建提效降本）

• AI 与履约基建持续提升行业效率：麦肯锡测算生成式 AI 将在 3-5 年内为服装、时尚和奢侈品行业贡献 1,500-2,750 亿美元运营利润增量；跨境包裹配送超 15 天比例由 2020 年 29%降至 2025 年 7%；我国海外仓由 2020 年 1,800 个/1,200 万平方米增至 2024 年中超 2,500 个/超 3,000 万平方米

• SHEIN 平台化打开新增长曲线：2023-2025 年净收入由 321 亿美元增至 418 亿美元（CAGR 14.2%），商城及平台服务收入由 8.7 亿美元扩至 47.4 亿美元、占比 2.7%升至 11.3%；毛利率由 60.2%升至 67.9%、2026Q1 达 70.4%，经调整净利率约 3%-5%，2025 年每单履约费用降至 17.7 美元，活跃顾客由 1.86 亿增至 2.73 亿

• SHEIN 与 Temu 代表两种增长范式：SHEIN 以 1P 纵向整合供应链（2025 年服装贡献收入 63.8%、约 2.73 亿活跃消费者、10.78 亿笔订单），Temu 以 3P 平台化聚合供需（2026 年 3 月宣布布局 1P、组建自营品牌新拼姆）；报告认为未来 1P+3P 混合经营或为国内跨境电商发展趋势

论述逻辑

• 起点：中国大规模服装产业集群锻造敏捷供应链（以珠三角为核心的快反集群）+国内电商先发的线上运营经验+海外小包免税红利，三者叠加推动服装跨境电商以低库存直邮模式完成规模化验证

• 演进：行业历经线上红利（2010-15）、供应链快反（2016-22，SHEIN 建立 LATR）、平台生态拓展（2023-25，Temu/TikTok Shop 入场）、履约合规重构（2025 至今）四个阶段，竞争重心从前端流量获取逐步上移至供应链效率、平台运营与本地化经营能力

• 壁垒：时尚行业三难困境在跨境场景下进一步放大 → 头部以小单测试+动销捕捉+自动化 C2M+全球履约构建端到端闭环，海量用户样本、长期自研系统与物流规模经济同时收敛后形成自我强化飞轮，SHEIN 36 天周转与低于 5% 未售库存即为壁垒验证

• 变量：2025 年以来美欧小包免税政策相继取消或收紧 → 直邮模式关税及合规成本上升 → 依赖低价铺货、流量采买的中小企业缺乏规模效应，新增成本难以消化、部分低客单价 SKU 盈利模型或被打破 → 中小卖家退出、优质供给向头部平台聚集

• 结论：全球服鞋市场迈向线上化、合规化与本地化，具备端到端闭环能力及规模优势的龙头长期致胜 → 重点推荐以全链路数字化+柔性供应链+多品牌矩阵构筑壁垒的赛维时代（买入，目标价 26.00 元），产业链公司还包括 SHEIN

关键展望

• 市场规模预测：全球服鞋零售额预计 2030 年增至 2 万亿美元（期间 CAGR 3.4%），线上零售额增至 7,921 亿美元（期间 CAGR 5.4%），线上渗透率有望持续提升

• 行业趋势判断：体系输出、品牌化、本地化深化为跨境服装未来的竞争胜负手，海外仓由可选项变为必选项，大型本土配送中心及区域性履约基建助力提效降本

• 模式展望：未来 1P+3P 模式混合经营或为国内跨境电商发展趋势，拥有更强供应链壁垒及履约能力的龙头有望持续虹吸优质产能

• 技术变量：生成式 AI 将在 3-5 年内为服装、时尚和奢侈品行业贡献 1,500-2,750 亿美元运营利润增量，主要来自设计效率提升、营销优化以及供应链和库存管理改善

• 风险提示：贸易政策变动、全球宏观波动、市场竞争加剧、平台规则变化

推荐标的

• 赛维时代（301381 CH）：重点推荐，买入评级，目标价 26.00 元（当地币种）；以全链路数字化+柔性供应链+多品牌矩阵构筑壁垒，以家居服、男装等可预测性较高的品类切入，在亚马逊等头部电商平台份额领先并推动多品类、多渠道延展

• SHEIN（未上市，产业链公司）：以 LATR 模式实现高效快时尚服装出海、并向平台化生态演进；报告声明未上市或未覆盖个股内容系客观信息整理，不代表推荐或覆盖

• 子不语集团（报告中提及，未给出评级与目标价）：布局中高端差异化赛道，品牌数量由 300 个精简至 10 大核心品牌，2018-2025 年营业收入由 13.2 亿元增至 46.6 亿元，北美收入占比 2025 年达 97.4%、亚马逊渠道贡献 91.5% 营收