美国银行：美银 欧洲汽车业：开学季汽车行业（虚拟）实地考察前瞻

摘要

美银于2026年9月3日至7日举办“开学季”欧洲汽车虚拟实地考察，邀请11家公司、多数由C级高管出席，包括大众、奔驰、Stellantis、雷诺、大陆、保时捷、Autoliv、Forvia、Valeo、舍弗勒与Aumovio。 汽车仍是美银基金经理调查中欧洲最不受欢迎的板块，年初至今下跌约15%，报告的核心疑问是低估值叠加欧盟对中国进口收紧壁垒能否触发年末反弹。 大众、Stellantis、雷诺三家均由CFO出席，全年指引均要求下半年（尤其Q4）显著走强，但定价与组合恶化、BEV渗透稀释利润率、原材料与半导体成本上升、关税负担及中国OEM竞争加剧构成逆风。 大众监事会9月4日将就最多再裁5万人的计划作出决定，达成协议将打开更多成本节约空间，争议升级则可能引发罢工。 奔驰新车型动能与成本效率有望支撑定价，但Cars利润率预计较H1回落；德国豪华品牌Q2在华销量同比下降约30%，中国需求企稳成为欧洲豪华OEM的核心问题；保时捷10月7日的CMD是下半年关键催化剂。 供应商的考验在于执行而非销量，指引内嵌的利润率与现金流改善需在产量走弱、中国组合不利及原材料与汇率压力下兑现，高杠杆的Forvia和舍弗勒需重点关注重组现金支出与营运资本。 评级方面，大众、Aumovio、Autoliv、大陆、舍弗勒为买入，奔驰、宝马、雷诺、Valeo为中性，Stellantis、保时捷AG、Forvia为跑输大盘；大众12个月目标价94欧元（普通股）。

主要观点

• 调研安排：9月3-7日举办“开学季”虚拟实地考察，11家欧洲汽车公司出席且多为C级高管；大众、Stellantis、雷诺、奔驰、Forvia、Valeo均由CFO出席，大陆与Aumovio由CEO出席。

• 汽车是美银基金经理调查中欧洲最不受欢迎的板块，年初至今下跌约15%；报告由此提出低估值加欧盟对中国进口收紧壁垒能否触发年末反弹的核心疑问。

• 大众市场OEM经营环境依然艰难：定价与组合恶化、BEV渗透率上升稀释利润率、原材料与半导体成本上涨、关税负担沉重、中国OEM竞争持续加剧；成本节约、采购效率、裁员与降低复杂度必须抵消这些逆风，Stellantis须在不增加定价压力的情况下去库存，雷诺面临更高BEV销售占比与原材料成本显著上升。

• 大众监事会9月4日将就最多再裁5万人的计划作出决定；与职工委员会达成协议将为更多成本节约铺路，争议升级则可能在未来数周引发罢工。

• 大众（买入）：FY26指引要求下半年（尤其Q4）显著走强，依托奥迪新车上市、成本节约以及上半年约10亿欧元一次性费用不再重现；关键催化剂包括重组带来的利润率收益、现金流纪律及中国与Scout亏损收窄。

• 奔驰（中性）：新车型、Top-End组合改善与成本效率应支撑定价，但Cars利润率预计较H1回落，因原材料涨价、中国盈利走弱、折旧上升及BEV组合更丰富；催化剂为车型攻势带来的订单与销售动能增强、中国企稳及进行中的10亿欧元回购。

• 中国是欧洲豪华OEM的核心变量：德国豪华品牌Q2在华销量同比下降约30%，S&P数据显示尽管基数逐季变松，绝对销量尚未恢复；需求企稳或开始复苏是关键问题。

• Stellantis（跑输大盘）：Q2量增利未增，FY26指引依赖Q4明显改善；Q3面临停产、去库存、原材料成本上升与负营运资本；催化剂为美国库存去化、建设性定价、高利润率Ram TRX及成本节约转化为盈利与现金的证明。

• 保时捷（跑输大盘）：H2走弱，因911销量正常化、利润率较低的电动Cayenne爬产及重组费用上升；更大担忧在2027年，ICE Macan退市将在重组落地前压制销量、组合与固定成本吸收。

• 供应商下半年是执行考验而非销量考验：关键在于能否兑现全年指引中内嵌的大幅利润率与现金流改善，尽管产量走弱、区域与客户组合不利（尤其在中国）以及原材料与汇率压力持续。

• 现金转化与资产负债表修复与EBIT同等重要，尤其对高杠杆的Forvia与舍弗勒（重组现金支出与营运资本兑现需密切关注）；Autoliv指引依赖Q4利润率显著加速，Valeo需证明更好的现金生成可持续且H2利润率改善超出资本化研发影响。

• 超越短期周期，投资者应关注对中国OEM的敞口及邻近增长领域：人形机器人、自动驾驶卡车、防务、数据中心与储能。

论述逻辑

• 起点是板块被极度冷落：基金经理调查中最不受欢迎、YTD约-15%→低估值叠加欧盟对中国进口壁垒收紧→报告以疑问形式提出年末反弹的可能性，未下确定性结论。

• 基本面传导链：定价与组合恶化＋BEV渗透稀释利润率＋原材料与半导体涨价＋关税负担＋中国OEM竞争加剧→全年指引被迫依赖下半年尤其Q4集中兑现→大众靠重组与成本节约及一次性费用不再重来、Stellantis靠Q4明显改善与去库存、雷诺需消化BEV占比与原材料成本上升。

• 豪华阵营传导：奔驰新车与Top-End组合改善被原材料涨价、中国盈利走弱、折旧与BEV组合侵蚀→Cars利润率较H1回落；中国Q2销量-30%加深豪华OEM对中国需求企稳的依赖→保时捷转而聚焦10月7日CMD的战略重置。

• 供应商传导：产量走弱＋中国等组合不利＋原材料与汇率压力→指引内嵌利润率与现金流改善的兑现成为核心检验→对高杠杆的Forvia与舍弗勒，现金转化与资产负债表修复与EBIT同等重要；近期验证节点串联：9月3-7日调研→9月4日大众监事会表决→Q4交付与利润率验证→10月7日保时捷CMD。

关键展望

• 时间窗口：9月3-7日举办“开学季”虚拟实地考察，11家欧洲汽车公司出席，多数为C级高管。

• 大众：监事会9月4日就最多再裁5万人的计划作出决定；与劳资代表达成协议可解锁更多节约，争议升级则带来未来数周的罢工风险。

• 保时捷：10月7日CMD是下半年关键催化剂，投资者寻求可信的盈利复苏路径与更清晰的中期目标。

• Q4是集中验证窗口：大众、雷诺、Stellantis的全年指引要求下半年更强且交付常集中于Q4；Stellantis的FY26指引依赖Q4明显改善，Autoliv指引依赖Q4利润率显著加速。

• Stellantis后续验证点：美国库存去化、建设性定价、高利润率Ram TRX，以及成本节约转化为盈利与现金的证明。

• 保时捷2027年风险：ICE Macan退市将在重组见效前压制销量、组合与固定成本吸收。

• 奔驰的持续验证点：车型攻势带来的订单与销售动能、中国企稳及进行中的€1bn回购。

• 年末反弹假设（低估值＋欧盟对华进口壁垒收紧）报告以疑问形式提出，未给出确定性判断，需以上述催化剂逐一验证。

推荐标的

• 大众（评级：买入）：12个月目标价€94（普通股，ADR $10.69）/€92（优先股，ADR $10.46），现价EUR 73.55/72.42；SOTP基于FY27-28e，集团P/E 4.0x、汽车FCF收益率15%，含2027e汽车净现金约€400亿、养老金约€220亿。

• 奔驰（评级：中性）：目标价€50（ADR $56.86），现价EUR 44.64；SOTP基于2026e-28e，MB Cars与Vans给予1.25x EV/EBIT，金融服务按50%市账率，集团（清洁）P/E 6.5x、汽车FCF收益率10%。

• Stellantis（评级：跑输大盘/U/P）：Q2量增利未增，FY26指引依赖Q4明显改善；现价EUR 4.461/US$5.15；本报告提供文本中未见其目标价。

• 保时捷AG（评级：跑输大盘）：目标价€40（ADR $4.55），现价EUR 43.25；基于同业加权倍数：10.6x EV/EBIT、15.5x P/E与7.7% FCF收益率（豪华30%＋优质资本品30%＋欧洲豪华车同业40%）。

• 宝马（评级：中性）：目标价€70，现价EUR 57.68；SOTP基于2026-28e均值，汽车与摩托车业务0.1x EV/Sales、1.0x EV/EBIT，集团P/E 5.0x。

• 雷诺（评级：中性）：目标价€30/股，现价EUR 27.22；SOTP将目标倍数应用于2026-28e。

• Autoliv（评级：买入）：12个月目标价$134/股（ADR SEK1293），现价US$123.53/SEK1170；对欧洲供应商平均倍数（9.6x EV/EBIT、12.6x P/E）加25%溢价，反映被动安全全球45%市占与最佳利润率；年度回购€300-500m。

• 大陆集团（评级：买入）：12个月目标价€78.5/股（ADR $9.04），现价EUR 70.28；对同业倍数加10%溢价（8.8x EV/EBIT、12.9x P/E），基于FY27/28两年均值。

• Forvia（评级：跑输大盘）：目标价€10.5，现价EUR 8.72；SOTP为50:50混合2026/27E EV/EBIT与FY27E P/E 8.4x，座椅、电子、清洁出行、生命周期方案各加10%溢价，照明折价40%。

• Valeo（评级：中性）：12个月目标价€14.5/股，现价EUR 13.995；SOTP基于FY26/27，Power对同业折价20%（7.5x/6.8x EV/EBIT）、Brain折价25%（7.6x/7.1x）、Light按同业倍数。

• 舍弗勒（评级：买入）：现价EUR 7.55，CEO E-Mobility出席调研；本报告提供文本中未见其目标价。

• 覆盖清单中其他标的（未给目标价）：法拉利、倍耐力、Porsche Automobil Holding为买入；Aston Martin、米其林为跑输大盘；Ayvens为RVW。

关键图表

图1. 本报告提及的股票