高盛：四川科伦药业（002422）2025年业绩好于预期；API在涨价中接近底部，其他传统业务企稳；上调至买入，目标价上调至47元

原标题：Goldman Sachs Sichuan Kelun Pharmaceutical Co. (002422) Better-than-feared FY25 result; API near-bottom amid price hikes, other legacy business stabilizing; U/g to Buy, TP up to Rmb47

摘要

高盛将四川科伦药业评级从中性上调至买入，12个月目标价从39元上调至47元，隐含约30.8%的上行空间。2025年业绩显示两大核心业务趋势好于预期：青霉素相关API价格反弹10%，输液区域性集采已结束，全国性集采因运输半径难以实施。公司对科伦博泰的持股导致母公司stub价值接近零，NAV折价从2023年的-17%扩大至2025年的-41%，高盛认为当前折价过度。上调26E-28E EPS预测2%/3%/4%，目标价对应26E/27E/28E PE为39x/30x/21x。主要下行风险包括创新药研发或商业化不及预期、API价格下跌、输液全国集采实施。

主要观点

• 科伦药业2025年业绩好于预期，核心业务（API和输液）出现底部反转信号。
• 青霉素相关API价格反弹10%，高盛将26E-28E混合API产品ASP预测从360/370/380元/公斤上调至370/395/400元/公斤。
• 预计成本上升将被价格上涨更多抵消（ASP每公斤增加40+元 vs COGS每公斤增加约10元），收入和毛利率逐步恢复至2024年峰值水平。
• 输液业务：区域性VBP已结束，全国性VBP因运输半径难以实施；高端输液产品持续增长。
• 科伦药业市值约80亿美元，子公司科伦博泰市值约140亿美元，导致母公司stub价值接近零。
• NAV折价从2023年的-17%扩大至2025年的-41%，高盛认为随着传统业务触底，当前折价过度。
• 上调26E-28E EPS预测2%/3%/4%至1.22/1.54/2.22元，主要反映输液业务2026年触底、2027年恢复正增长，API业务持续复苏，以及科伦博泰的更新预测。
• 26E/27E EPS与市场共识基本一致，28E EPS高于共识（2.22元 vs 1.88元），因对创新药业务更乐观。
• 目标价基于SOTP估值，控股公司折价从-30%收窄至-20%，参考复星医药和华东医药的-10%至0%折价。
• 主要催化剂：API价格上涨、创新药放量、VBP政策更新。

论述逻辑

科伦药业2025年业绩显示API和输液两大传统业务出现底部反转迹象 → API价格反弹10%，输液区域性集采结束且全国集采难度大 → 高盛上调API ASP预测和EPS预测 → 但市场仍担忧传统业务，导致母公司stub价值接近零，NAV折价扩大 → 高盛认为传统业务已触底，当前折价过度 → 因此上调评级至买入，目标价上调至47元。

关键展望

• 预计API业务在1H26企稳，随后出现反弹。
• 预计输液业务2026年触底，2027年恢复正增长。
• 预计红霉素硫氰酸盐等产品ASP在短期内将跟随其他化学API产品上涨。
• 关键验证点：API价格走势、创新药研发进展、VBP政策变化。
• 报告未明确给出未来时间窗口的具体验证点。

推荐标的

• 四川科伦药业（002422.SZ）：评级上调至买入，12个月目标价47元（此前39元），当前价格35.92元，上行空间30.8%。目标价对应26E/27E/28E PE为39x/30x/21x。
• 子公司科伦博泰（6990.HK）由Ziyi Chen覆盖。
• 川宁生物（301301.SZ）和SSY（2005.HK）未覆盖。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。