摩根士丹利：大摩 日本微电子（6871.T）：F12 26财年二季度业绩访谈要点：产能扩张与下一代技术开发毫不停歇
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摘要
摩根士丹利在日本微电子（6871.T）F12/26二季度业绩后与公司进行访谈，维持Overweight（增持）评级与19,000日元目标价（报告日收盘价14,750日元，市值5,718亿日元，行业观点In-Line）。 二季度业绩受益于销售自一、三季度间转移以及原定三季后出货的开发产品提前确认收入，探针卡业务营业利润率高达41%。 需求端，存储制造商探针卡需求依然强劲、交期维持5-6个月不变，NAND相关订单增长温和，非存储应用预计由汽车与工业设备需求驱动放量。 供给端，公司加速资本开支，管理层预计四季度季度产能达300亿日元（¥30bn）并继续扩张，包括Oita工厂扩张在内的资本开支可由内部现金流和借款完全覆盖；垂直探针聚焦高频应用、细间距测试与同时接触能力等下一代技术开发。 目标价基于25x的F12/27 EPS预测，较SPE及相关公司FY27平均前瞻市盈率23x给予溢价，反映生成式AI加速带来的测试需求上升与技术壁垒提升带来的附加值增加。 大摩提醒警惕季度业绩波动，但访谈强化了对其增长故事的信心，预计股价中长期保持韧性。
主要观点
- 二季度业绩受益于销售从一、三季度的跨季转移，以及原定三季度后出货的开发产品提前确认收入，探针卡业务实现41%的营业利润率。
- 三季度销售额预计低于产能，因大量产品应客户要求延至四季度出货；不同产品间切换产线并不容易，销售上修空间不大。
- 营业利润率自三季度起预计从二季度异常高的水平回落，但管理层预计毛利率维持在50%以上，支撑持续的稳健盈利。
- NAND相关订单增长仍然温和，因交期尚未完全满足客户要求；非存储应用方面，公司预计汽车与工业设备需求驱动出货量增长。
- 即便计入Oita工厂的扩张计划，管理层认为资本开支可完全由内部现金流和借款覆盖。
- 存储制造商的探针卡需求依然强劲（节奏因客户而异）；公司加速资本开支并增产，但需求增长同样在加速，交期维持在5-6个月不变。
- 管理层预计四季度季度产能达300亿日元（¥30bn），此后产能继续扩张；2028年未披露量化目标，近期收购的Oita工厂产品线组合待确认。
- 垂直探针技术聚焦下一代开发，方向包括高频应用、细间距测试与同时接触能力。
- 大摩维持Overweight评级与19,000日元目标价；估值基于25x的F12/27 EPS预测，参照SPE及相关公司FY27平均前瞻市盈率23x并给予溢价，反映生成式AI加速演进带来的测试相关需求上升及技术门槛提高带来的附加值提升。
- 大摩表示警惕季度业绩波动，但访谈强化了对公司增长故事的信心——需求上升、产能持续扩张、并为未来技术需求做好准备，预计股价中长期保持韧性。
- 本访谈纪要承接大摩此前两篇报告：8月12日二季度业绩点评（产能扩张与盈利改善超预期、态度积极）与8月13日二季度业绩说明会纪要（借助旺盛的探针卡需求与新技术谋求增长）。
关键展望
- 目标价19,000日元基于25x的F12/27 EPS预测，较SPE及相关公司FY27平均前瞻市盈率23x给予溢价，理由是生成式AI近期加速演进推升测试相关需求、技术门槛提高带来附加值上升。
- 摩根士丹利目标价的默认时间框架为12-18个月；评级Overweight，行业观点In-Line。
- 产能验证点：管理层预计四季度季度产能达300亿日元（¥30bn），之后继续扩张；2028年未披露量化目标。
- 上行风险：存储（含HBM）探针卡加速增长、非存储销售扩张、TE部门出现新增长情景、并购与合作等带来的非连续增长。
- 下行风险：存储位元增长放缓或技术优势丧失、测试工艺成熟缩短测试时间、价格竞争加剧、供给过剩担忧、非存储探针卡需求迟迟不至、TE部门疲弱。
推荐标的
- 日本微电子/Micronics Japan（6871.T）：评级Overweight（O，自2024年1月24日起），目标价19,000日元，报告日收盘价14,750日元，市值5,718亿日元，日均成交122亿日元；推荐逻辑为存储探针卡需求强劲、产能持续扩张与下一代技术布局，预计股价中长期保持韧性。
- 分析师Yoshihito Hasegawa覆盖的中中小盘制造行业中其他Overweight（O）标的：Daihen、Elecom、Ferrotec、Fujibo Holdings、Fuso Chemical、MEC、Mitsui High-tec、Nitto Boseki、Osaka Organic Chemical Industry、Sanyo Denki、Tokyo Seimitsu、Toyo Gosei、Tri Chemical Laboratories、West Holdings、ZACROS。
- 覆盖名单中Equal-weight（E）标的：Aoi Electronics、Asahi Diamond Industrial、Cosel、eREX、Giken、Japan Material、Nissha、Tamura、Towa；Underweight（U）标的：Sanken Electric。