摩根大通：捷敏精密工业：CPO、VR冷板及lid+stiffener含量提升驱动2026-2027年增长加速

原标题：J P M O R G A N: Jentech Precision Industrial Co.

摘要

摩根大通上调捷敏精密工业（3653.TW）盈利预测，主要基于CPO交换机ASIC贡献更显著、冷板业务成为英伟达Vera Rubin系统合格供应商以及Rubin GPU内容增长3-4倍。报告将2027年12月目标价从NT$3,800上调至NT$4,500，维持超配评级。预计2026年冷板收入增长约3倍至约NT$30亿，CPO收入在2027-2028年分别达NT$20亿+和NT$40亿+。2026年EPS预测上调2%至NT$63.0，2027/2028年EPS上调7%至NT$110.0/NT$150.0。4Q25核心盈利符合预期，毛利率回升至41%水平，1Q26展望稳健。

主要观点

• CPO交换机ASIC贡献超预期：英伟达新一代Scale-out CPO交换机（Spectrum-x和Quantum-x）因更严重的翘曲问题需要高stiffener含量，捷敏作为关键受益者，CPO收入预估上调至2027年NT$20亿+、2028年NT$40亿+，贡献中个位数至高个位数百分比。
• 冷板业务2026年增长3倍：捷敏成为英伟达Vera Rubin（VR200）系统合格微通道冷板（MCP）供应商之一（目前仅AVC、Cooler Master、捷敏、台达四家），预计可获得可观份额（优于市场预期的几乎0%），推动冷板收入2026年增至约NT$30亿（约10%收入占比）。
• Rubin GPU内容增长3-4倍：相比B300，Rubin GPU的散热片/加强件含量增长3-4倍，叠加未来世代的结构性需求，支撑未来数年增长。
• 4Q25业绩符合预期：核心盈利与摩根大通及共识一致，毛利率从3Q25的39%恢复至41%水平，非营业收益带动EPS超预期。
• 1Q26展望稳健：收入预估约NT$53亿，环比微增1%，3月受Rubin MCP和散热片初始出货（内容较B300增长3-4倍）驱动有望强劲。产品组合更偏向AI服务器，维持高于共识的毛利率预估43.3%（Bloomberg共识约42%）。
• 盈利预测上调：2026年EPS上调2%反映冷板增长从2倍上调至3倍；2027/2028年EPS各上调7%至NT$110.0/NT$150.0。
• 估值基础扩大：新目标价基于30倍2028年预期市盈率（此前为27倍），因看到多个新盈利催化剂（如CPO交换机）。
• 潜在上行风险：微通道盖板（MCL）若被Rubin/Rubin Ultra GPU采用，可能带来更显著盈利增长，但报告未纳入基准模型。

论述逻辑

英伟达下一代Scale-out CPO交换机（Spectrum-x/Quantum-x）因翘曲问题需要更高stiffener含量 → 捷敏作为领先散热组件供应商受益 → CPO收入预估大幅上调。同时，捷敏成为VR200系统合格MCP供应商（仅四家） → 冷板业务2026年增长3倍。此外，Rubin GPU内容较B300增长3-4倍 → 散热片业务持续增长。三者叠加推动2026-2027年EPS加速增长，支撑目标价上调至NT$4,500。

关键展望

• 2026年冷板收入：约NT$30亿（约10%收入占比），受VR200 MCP初始出货驱动。
• 2027-2028年CPO收入：分别达NT$20亿+和NT$40亿+，贡献中个位数至高个位数百分比。
• 潜在催化剂：微通道盖板（MCL）若被Rubin/Rubin Ultra采用，可能带来额外上行。
• 风险：报告未明确列出风险因素。

推荐标的

• 捷敏精密工业（3653.TW）：评级超配（Overweight），2026年3月16日收盘价NT$3,390，目标价NT$4,500（2027年12月）。理由：CPO、冷板及Rubin内容增长驱动盈利加速，估值基于30倍2028年预期市盈率。

关键图表

Figure 1: Jentech’s 1yr fwd P/E vs. mean

Figure 2: Jentech’s 1yr fwd P/E

Figure 3: Jentech’s 1yr fwd P/B vs. mean

Figure 4: Jentech’s 1yr fwd P/B